タカ派FOMC期待で景気循環系商品下落
- MRA商品市場レポート
2021年12月14日 第2096号 商品市況概況
◆昨日の商品市場（全体）の総括
「タカ派FOMC期待で景気循環系商品下落」
【昨日の市場動向総括】
昨日の商品市場は高安まちまちとなったが、総じて景気循環系商品が売られる流れとなった。
オミクロン株で始めて死亡者が出たとの報道を受け、致死率が低かったとしても医療崩壊を回避するためにロックダウンを進める必要が出るのでは、との懸念が特に欧州で広がったこと、FOMCがタカ派な内容になるのでは、との見方がドル高を進行させたことが、総じて価格を押し下げた。
一方、価格が上昇したのは景気の影響を受け難い非景気循環系商品や、ロシアとウクライナの問題を背景に供給不安が意識された発電燃料。
発電燃料は、米国では暖冬で価格が下落しているものの輸送手段の制限もあって欧州の価格は下落に転じていない。このままだと再び欧州製造業の工場稼働停止が進み、非鉄金属などの精錬金属の供給不安が高まるリスクも想定される。
今のところロシア・ウクライナの問題は「攻撃するふり」だけであり、実際に攻撃が起きるとは思えないが、もし実際に攻撃が起きた場合西側諸国はこれを確実に防衛する必要がある。というのもこの「武力による現状変更」を認めた場合、中国が周辺諸国への軍事的な関与を強める可能性が濃厚だからだ。
その意味で、ニューカレドニアの独立問題は注視していたが、否決されている。仮に独立となった場合、中国が武力的な関与を強める可能性は高かった（ニューカレドニアは中国の進めるEV戦略に重要な、ニッケルの一大産地である）。
【本日の見通し】
本日は目立った手がかり材料に乏しい、というよりも今日から開催され、明日結果が公表されるFOMCヘの注目度が余りに高いため、材料視されないというのが正確だろうか。
そのため、恐らく様子見気分が強く、昨日下落した商品は総じて買い戻しが入り、上昇した商品はポジション調整で売られると考えている。
市場は来年の利上げが2回、3回、4回、いずれになるのかに注目しているが今のところ3回を折り込み始めている。
ただ、1年間に4回の利上げが行われたのは、リーマンショック後では米中対立が激化する前の前回の景気のピークである2018年だけであり、景気が既に調整的に減速する中で4回の利上げは難しいのではないだろうか。
【昨日のトピックス】
昨日発表された日銀短観12月調査は以下の通り、緩やかな回復というよりは高原状態を保ったという印象で、製造業PMIに反映されるように景気が調整局面入りする可能性を示唆するものだった。
大企業製造業業況判断DI 18（市場予想 19、前回 18） 先行き予測 13（19、14）
大企業非製造業 9（5、2）、先行き予測 8（9、3）
中小企業製造業 ▲1（▲3、▲3）、先行き予測 ▲1（▲1、▲4）
中小企業非製造業 ▲6（▲4、▲10）、先行き予測 ▲6（▲4、▲13）
ただ、アンケート期間中にオミクロン株の影響が十分織り込まれていないため、次回短観3月調査でさらに減速する可能性は否定できない。
弊社が現在、短観の中でより注目しているのは「需給判断DI」と「仕入・販売価格DI」であるが、大企業製造業の需給判断DIは前回から減速、中小企業の需給判断DIも緩和している。
これまでは在庫を取り崩しつつ需要に対応してきたが、在庫判断DIも大企業は増加に転じている。
また、急騰していた仕入価格DIが減速を始めた。販売価格DIはまだ減速していないが過去40年、仕入価格DIが減速を始めると、かなり急速なペースで調整が起きるため仕入価格の急落（売り手は下落）リスクを意識する必要が出てくる。
ただこれまでは「（クラッシュも含め）通常の景気循環の中での価格上下動」だったが、今回は感染症による政府の強制定期な経済活動の停止が起きているため、過去の例が完全に当てはまらない可能性があることも否定はできない。
【昨日のセクター別動向と本日の見通し】
◆原油
原油価格は下落した。オミクロン株で初の死亡者が確認されたことや、タカ派な内容になると思われるFOMCを控えて株に調整売りが入る中、ドル高が進行したことが材料となった。
しかし、正直な所100日移動平均線～200日移動平均線のレンジでの推移になっておりポジション調整的な取引が主体だったと考えられる。
オミクロン株の影響が原油価格に顕著な影響を及ぼしているとは考え難いが、感染力の強さとそれに伴う入院患者数の増加が医療崩壊に繋がるリスクが意識され、ロックダウンの動きが強まることが警戒されているのは事実だろう。
また、昨日発表されたOPEC月報ではQ122の需要見通しを大きく引き上げたものの、Q222、Q322の見通しを下方修正したため、Call on OPECは減少している。
本日予定されている材料ではIEA月報があるが、足下、需給見通しそのものよりも金融政策動向に注目が集まっているため、恐らく本日も、200日～100日移動平均線でのレンジワーク?なると考える。
昨日の下落もあり、本日は上昇か。
◆石炭・LNG・天然ガス
豪州石炭スワップ先物価格は上昇。北東アジアの気温低下とインドや中国の燃料炭在庫の減少を受け、やはり冬場の需給がタイトであることが再度確認されているため。
中国の石炭輸送の指標の1つであるバルチック海運指数は昨日は小幅に下落している。
欧州天然ガス価格は急騰。欧州の天然ガス価格が、気温低下予報とロシア・ウクライナとの対立を背景にこの冬の間にノルドストリーム2が前倒しで稼働することはないことに加え、ウクライナ経由でのガス供給が見込めない、との悲観的な見方が広がったことが価格を押し上げた。
欧州天然ガス価格の上昇を受けてJKM価格も上昇、JKM、TTFとも2022年～2023年1-3月似掛けて、ほぼ全ゾーン25ドルを上回っている。需要の構造的な変化が始まった（Coal to Gasが加速した）と考えるのが妥当かもしれない。
一方、気温上昇見通しとなっている米天然ガス価格はさすがに割安感からの買いが入った。目先、200日移動平均線がレジスタンスとして強く意識されている状況。
スポットLNGタンカーレートはスエズ以東・以西とも下落した。季節的にそろそろLNGのタンカー需要が減速を始める時期であることが影響している。
ただ、例年よりも遙かに水準は高く、欧州・アジアともガス調達意欲は旺盛とみられる。
2021年11月29日～12月5日のLNG取引は前週比+17%の840万トンとなった。スポット調達のシェアは29%（29%）と横這い。
日本、韓国、中国、台湾のターム契約による調達が増加した、スポットの比率も高く冬場に向けた輸入需要は旺盛。
本日も石炭価格は北アジアの気温低下と冬場に向けた供給懸念から高値維持。
天然ガス価格は欧州の供給問題に大きな進展がなく、むしろロシア・ウクライナ問題を背景に事態が悪化しているため、高値を維持すると予想。
◆非鉄金属
LME非鉄金属価格は続落した。ドル指数がFOMCを控えて上昇したほか、LME指定倉庫在庫が銅、錫、亜鉛などで増加したことが需給緩和観測を強めたため。
注目すべきは期近だけであるが銅の期間構造が若干のコンタンゴに転じている点。足下、FRBによる金融緩和解除加速が見込まれる中で調整圧力が強まっている。
ただこれは想定通りの下落であり、再び上昇に転じるとみられる（本日のMRA's Eyeをご参照ください）。
本日は目立った固有の手がかり材料は日々発表されているLME指定倉庫在庫動向になるが、オフワラント率が低下し、在庫が増加し始めているためファンダメンタルズ的には下押し圧力が掛りやすい地合。
しかし、今年の最後・最大の材料であるFOMCの結果発表を明日に控え、この2日間の下落もあって今日は一旦買い戻しが入ると予想する。
◆鉄鋼・鉄鋼原料
中国向け海上輸送鉄鉱石スワップは上昇、豪州原料炭スワップ先物は小幅に下落、大連原料炭先物は小幅に上昇、上海鉄鋼製品先物は中心限月が上昇した。
中国国家発展改革委員会は、住宅の投機的な取引を抑制する一方、居住目的の住宅取得を支援する方針を示していることで鉄鋼需要への期待が高まり、鉄鋼製品価格が高止まりしていることが、鉄鋼原料価格を高止まりさせている。
特に鉄鉱石は鉄鋼製品価格対比で割安であり、投機的な観点からも買いが入りやすい地合。
ただ住宅向けの鉄鋼需要が「激増」するとは思えず、中国政府の意図とも異なるため、中国政府の方針は鉄鋼原料価格下支え～若干需要押し上げ程度に止まるのではないか。
本日は目立った手がかり材料に乏しい中、中国政府の居住目的住宅市場テコ入れ策の影響もあって高値維持の公算。
◆貴金属
昨日の貴金属セクターはまちまちとなった。金銀は米株の下落を受けた長期金利の低下を受けて実質金利がやや低下したことから水準を切り上げたが、PGMは株価が急落したため水準を大きく切下げた。
特に、産業向け需要のシェアが大きなパラジウムはこのような局面では下げ幅が大きくなる傾向が強い。
本日は、明日のFOMCを控えて様子見気分強く、金銀はもみ合うだろう。PGMは同様にFOMC待ちだが、より株価の影響を受けるため恐らく本日は昨日の下落からの買い戻しが入って株が上昇する中で、一旦戻りを試す動きになると考える。
◆穀物
シカゴ穀物価格はリスク回避のドル高が進行する中でトウモロコシ・大豆が上昇、供給がタイトな小麦はドル高の中での水準を切り上げる展開となった。
本日はその他の商品と同様、FOMCを控えて様子見気分が強く、ポジション調整的な取引が主体となりトウモロコシ・大豆は昨日の下落を取り戻す形で上昇、小麦は下落すると考える。
※中長期見通しは個別セクターのコラムをご参照ください。
【マクロ見通しのリスクシナリオ】
・コロナウイルスの感染再拡大（オミクロン株の影響）によるロックダウンが景気循環系商品の需要を減じる場合（価格下落要因）。
・資源価格上昇によるインフレや、米テーパリング・利上げ観測を背景とした新興国通貨安で新興国が想定以上のペースで利上げを行わねばならず、世界的に金融引き締めモードに転じた場合（リスク資産価格の下落要因）。
・米中対立激化による、新冷戦構造が発現しブロック経済圏が発生して貿易活動が鈍化する場合（場合によると武力衝突も）。
・米中対立が、自国内の混乱などを理由に急に「手打ち」となった場合（景気のポジティブリスク・中国がさらに力を付け、将来米中が武力衝突するリスク）。
・発電燃料供給不足による工場稼働停止や消費低迷で景気が減速する場合（リスク資産価格の下落要因）。
・中国不動産問題の沈静化に時間が掛り、信用収縮に繋がる場合（工業金属などの景気循環系商品を筆頭に、リスク資産価格の下落要因）。
・中国地方政府・中堅中小企業の財政状況悪化に伴う景気減速（これは人口動態を考えると、現実のリスクとなるのは2030年以降か）。
・環境重視型社会への急激な転換による、経済活動の鈍化リスク。成長ドライバーの1つとして期待される、中東・北アフリカ産油国が人口ボーナス期を活かせない（逆に鉱物産出国は高成長となる可能性も）。
逆に脱炭素に向けたインフラ投資の加速で資源価格が急上昇、金融緩和マネーが大量に市場に滞留する中でハイパーインフレとなるリスク。
・来年の中間選挙を控えて、バイデン大統領が国内の支持を得られない場合。議席確保のためのなりふり構わない政策がインフレをもたらすリスク（景気加熱後に急減速する要因）。
・独政権交代後の国内求心力が低下、域内最大経済国のドイツ経済が減速する場合、また、EUの指導力が低下し域内経済が停滞する場合（景気減速要因）。
・ロシア・ウクライナ・ベラルーシ・欧州を巡る対立が激化し、軍事的な衝突が発生する場合（景気の減速を通じて景気循環系商品価格の下落要因）。
・次の成長ドライバーとして期待されるインド経済が、期待通りの成長をできない場合（人種差別問題による国民の離反、市場開放・規制改革の遅れ、中国との対立など）。
2018年にすでに人口ボーナス期入りしているため、鉱物・エネルギーをはじめとする景気循環系商品需要の増加は2023～2024年頃。
・アフガン情勢の混乱が域内経済に混乱（大量の難民発生、コロナの感染拡大が欧州圏にもたらされるなど）をもたらし、米中対立を先鋭化させる場合（景気の減速要因）。
◆本日のMRA's Eye
「銅価格は再び上昇へ」
11月の中国の製造業PMIは50.1（前月49.2）と改善した。生産が52.0（48.4）と回復したことが影響している。しかし、新規受注（48.8→49.4）、輸出新規受注（46.6→48.5）と回復しているものの依然として50の閾値を大半のサブインデックスが下回っている。
50の閾値を上回っているのは生産と購買量、かなり低下したが投入価格指数、業界動向指数のみであり、中国の先行きの見通しはまだ不安定である。
価格に対する説明力が高い新規受注・在庫レシオは、原材料在庫レシオが1.036（前月1.038）と低下、完成品在庫レシオは1.031（1.054）と低下しており、再び原材料・完成品を巡る需給は緩和している。非鉄金属価格をはじめとする工業金属価格の下押し要因になろう。
一方、減速感が強まっている中国の住宅セクターは直近の建設業PMIは59.1（前月56.9）と改善した。中国政府によるレバレッジ規制「三道紅線」がやや緩和され、物件取得のための債務はレバレッジ規制の計算に含めないとされたためと考えられる。ただしその他の規制は残っており、住宅セクター活動の下押し圧力となる。
GDP対比での新規貸出の伸びを示す指標、「クレジットインパルス」は急速に水準を切り下げてきた。クレジットインパルスとLME非鉄金属の間には比較的有意な相関性が見られるが、概ね借り入れ活動が先行し、それに遅効する形で非鉄金属価格が変動することが多い。
しかし、中国政府は年末の資金繰り悪化を回避するために預金準備率を引き下げ、不動産市場規制も緩和の方向に舵を切っている。しばらく景気の減速（調整）に伴う価格下落は続こうが、春先以降に、新規貸出が回復し、非鉄金属価格を押し上げる可能性は高いと見ている。
非鉄金属のベンチマークである銅価格は2021年末にかけて調整圧力が強まった。銅価格の下落は、1．米国でテーパリングが始まり、早期の利上げの可能性も否定できなくなってきたこと、2．中国政府による不動産規制の強化、3．オミクロン株の発生に伴う経済活動の鈍化への懸念（ただしその他の変異株よりは影響限定）、4．電力供給再開による生産活動回復への期待、が材料だ。
しかしこの間、LME指定倉庫在庫は2000年以降の最低水準まで減少、上海在庫も過去5年レンジを大きく下回っており、供給が十分でないことは明らかである。
LME指定倉庫在庫とLME銅価格の間には高い逆相関性があるが、現在の在庫水準は直近1年の最低水準であり、市場のモメンタムに変化があれば在庫水準からだけの判断だと、12,000ドルまでの上昇余地があることに。
一方、主な公的需要である中国の電線向け投資は低迷していたが年後半にかけて加速しており、人民銀行が金融緩和（預金準備率を引き下げ）、習近平国家主席が不動産市場の規制緩和を指示、来年以降は米国でのインフラ投資が始まるとことを考えると、足下、価格は調整しているが北京オリンピック・パラリンピックが終了する春以降（全人代終了以降か）に銅価格が上昇する可能性は高い。
ただし恐らく電力供給不足に伴う銅生産の減少が一服すること、利上げが予想されることから上昇ペースは緩やかなものになると予想される。
◆主要ニュース
・12月日銀短観業況判断DI（3ヵ月後見通し/現状/前回）
大企業製造業 13/18/18
中堅企業製造業 5/6/6
中小企業製造業 ▲1/▲1/▲3
大企業非製造業 8/9/2
中堅企業非製造業 0/1/▲6
中小企業非製造業 ▲6/▲4/▲10
雇用人員判断DI（過剰-不足）
大企業全産業 ▲10/▲9/▲5
中堅企業全産業 ▲16/▲14/▲11
中小企業全産業 ▲21/▲17/▲13
新卒採用計画（2022年度/2021年度）
大企業全産業 前年比▲0.9%/▲10.3%
中堅企業 +3.0%/▲11.2%
中小企業 +8.5%/▲3.8%
需給判断DI（需要超-供給超）
大企業製造業 1/2/▲2、大企業製造業海外 7/8/7
中小企業製造業 ▲13/▲12/▲17、中小企業製造業海外 ▲5/▲3/▲7
在庫判断DI（過大-不足、現状/前回）
大企業製商品在庫 5/3、中小企業在庫 9/11
大企業流通在庫 ▲1/0、中小企業流通在庫 2/7
価格判断DI（上昇-下落）
大企業製造業販売価格 17/16/10、大企業製造業仕入 43/49/37
中小企業製造業販売価格 22/16/9、中小企業仕入 61/60/50
生産・営業設備判断DI（過剰-不足）
大企業製造業 ▲1/0/1、中堅企業製造業 0/1/2、中小企業製造業 ▲1/2/3
設備投資計画前年比（前年度）
大企業製造業 +12.4%（▲8.8%）
中堅企業製造業 +9.8%（▲12.5%）
中小企業製造業 +10.3%（▲12.4%）
大企業非製造業 +7.5%（▲8.1%）
中堅企業非製造業 +2.6%（▲6.9%）
中小企業非製造業 +2.3%（▲6.3%）
・10月日本機械受注総額
前月比+24.9%の2,965億円（前月▲10.4%の2,374億円）
前年比+29.4%（+11.4%）
船舶電力を除く民需+3.8%の871億円（±0.0%の839億円）、+2.9%（+12.5%）
・11月独卸売物価指数 前月比+1.3%（前月+1.6%）
前年比+16．6%（+15．2%）
・英国でオミクロン株による初めての死者発生。
・EU、ロシア民間軍事会社「ワグネル」に制裁。
◆エネルギー・メタル関連ニュース
【エネルギー】
・サウジアラビア サルマン国王、「ビジョン2030の改革を継続することを決意している。」
・サウジアラビア アブドルアジズエネルギー相、「エネルギー探査や採掘向けの投資削減が、供給危機を招く可能性がある。2030年までに原油生産量が3,000万バレル減少する恐れがある。サウジは2022年、石油生産能力を引き上げることができる数少ない国の1つ。生産能力を維持・増加させるための投資をしなければ、世界にエネルギー危機が訪れる。これは予測ではなく、警告だ。」
・OPEC月報
世界石油需要 Q121：93.8、Q221：95.5、Q321：97.7、Q421：99.5、2021：96.6
非OPEC供給（含むNGLs） Q121：62.5、Q221：63.3、Q321：63.6、Q421：65.2、2021：63.7
Call on OPEC Q121：31.3、Q221：32.2、Q321：34.1、Q421：34.3、2021：33.0
※Q122の需要見通しを大幅に引き上げ。オミクロン株の影響は軽微との見方。ただし生産見通しは上方修正で、需要見通しはQ222、Q322を引き下げたためCall on OPECは減少。
【メタル】
・特になし。
◆主要商品騰落率
【上昇率上位5商品】
商品名（カテゴリー）/前日比上昇率/年初来上昇率
1.ICE欧州天然ガス ( エネルギー )/ +9.58%/ +422.23%
2.CME木材 ( その他農産品 )/ +4.21%/ +27.63%
3.LIFFEココア ( その他農産品 )/ +3.97%/ ▲9.56%
4.SGX鉄鉱石 ( 鉄鋼原料 )/ +3.58%/ ▲30.10%
5.ICEココア ( その他農産品 )/ +2.68%/ ▲2.88%
【下落率上位5商品】
商品名（カテゴリー）/前日比上昇率/年初来上昇率
66.パラジウム ( 貴金属 )/ ▲4.35%/ ▲31.09%
65.NYM米天然ガス ( エネルギー )/ ▲2.60%/ +50.57%
64.ビットコイン ( その他 )/ ▲2.34%/ +61.50%
63.CBTオレンジジュース ( その他農産品 )/ ▲2.04%/ +1.26%
62.欧州排出権 ( その他 )/ ▲1.92%/ +151.98%
※弊社が重要と考える主要商品の前日比騰落率上位・下位5品目です。
※限月交代に伴う価格の不連続性は考慮されていません。予めご容赦ください。
◆主要指標
【為替・株・金利・ビットコイン】
NY ダウ :35,650.95(▲320.04)
S&P500 :4,668.97(▲43.05)
日経平均株価 :28,640.49(+202.72)
ドル円 :113.54(+0.10)
ユーロ円 :128.12(▲0.22)
米10年債 :1.42(▲0.07)
中国10年債利回り :2.88(+0.01)
日本10年債利回り :0.05(▲0.00)
独10年債利回り :▲0.38(▲0.04)
ビットコイン :46,828.95(▲3136.34)
【MRAコモディティ恐怖指数】
総合 :32.93(+0.03)
エネルギー :60.21(+0.05)
ベースメタル :24.68(+0.64)
貴金属 :24.68(+0.21)
穀物 :22.81(▲0.75)
その他農畜産品 :29.53(+0.03)
【主要商品ボラティリティ】
WTI :63.03(▲0.01)
Brent :55.83(+0.06)
米天然ガス :63.36(+0.4)
米ガソリン :61.19(+0.03)
ICEガスオイル :59.22(▲0.12)
LME銅 :19.62(+0.03)
LMEアルミニウム :24.51(+1.11)
金 :18.90(+0.49)
プラチナ :28.57(▲0.19)
トウモロコシ :14.99(▲0.37)
大豆 :18.90(+0.49)
【エネルギー】
WTI :71.17(▲0.50)
Brent :74.26(▲0.89)
Oman :72.84(▲0.85)
米ガソリン :212.16(▲1.56)
米灯油 :223.34(▲1.82)
ICEガスオイル :645.50(▲7.75)
米天然ガス :3.82(▲0.10)
英天然ガス :294.54(+25.74)
【貴金属】
金 :1786.67(+3.83)
銀 :22.33(+0.14)
プラチナ :932.93(▲12.72)
パラジウム :1687.57(▲76.75)
※ニューヨーククローズ。
【LME非鉄金属】
（3ヵ月公式セトル）
銅 :9,506(▲26:5.5C)
亜鉛 :3,356(+57:8B)
鉛 :2,310(+45:31B)
アルミニウム :2,651(+32:26B)
ニッケル :19,775(▲45:130B)
錫 :39,400(▲50:125B)
コバルト :69,516(▲13)
（3ヵ月ロンドンクローズ）
銅 :9465.00(+11.00)
亜鉛 :3336.00(+36.00)
鉛 :2290.50(▲3.50)
アルミニウム :2658.00(+47.00)
ニッケル :19750.00(▲85.00)
錫 :39100.00(▲120.00)
バルチック海運指数 :3,272.00(▲71.00)
※C=Cash-3M コンタンゴ、B＝Cash-3M バック
【鉄鋼原料】
62%鉄鉱石スポット（CFR中国、1営業日前） :103.31(+0.20)
SGX鉄鉱石 :108.93(+3.76)
NYMEX鉄鉱石 :108.51(+3.51)
NYMEX豪州原料炭スワップ先物 :346(▲0.67)
大連原料炭先物 :392.65(+0.18)
上海鉄筋直近限月 :4,303(±0.0)
上海鉄筋中心限月 :4,346(+39)
米鉄スクラップ :597(▲11.00)
【農産物】
大豆 :1244.75(▲23.00)
シカゴ大豆ミール :384.00(+6.10)
シカゴ大豆油 :53.24(▲0.35)
マレーシア パーム油 :5238.00(▲4.00)
シカゴ とうもろこし :582.00(▲6.50)
シカゴ小麦 :785.50(+3.50)
シンガポールゴム :193.70(+3.00)
上海ゴム :14440.00(+185.00)
砂糖 :19.64(▲0.07)
アラビカ :236.70(+4.00)
ロブスタ :2375.00(▲1.00)
綿花 :106.81(+0.58)
【畜産物】
シカゴ豚赤身肉 :72.28(▲0.78)
シカゴ生牛 :136.75(▲0.10)
シカゴ飼育牛 :165.40(+0.53)
※全ての価格は注記が無い限り、取引所で取引される通貨建。
※限月交代に伴う価格の不連続性は考慮されていません。予めご容赦ください。