ロシア制裁の影響
- MRA商品市場レポート
2022年1月6日 第2106号 商品市況概況
◆昨日の商品市場（全体）の総括
「タカ派FOMC議事録を受けて取引後半に下落」
【昨日の市場動向総括】
昨日の商品価格は貴金属や非鉄金属などの鉱物資源価格が下落したが、エネルギーセクターが堅調な推移となった。
OPECプラスが予定通りの増産を決定したが「宣言通り40万バレルの増産は困難で、せいぜい25万バレル程度では」と見られている他、中東でこの数年、最も実質的に原油価格の変動要因となっていたリビアの情勢が不安定であること、重要なガス・原油生産国の1つであるカザフスタンで暴動が発生していることなどが材料になったようだ。
しかし、より注目すべきはFOMC議事録で、市場が想定している以上のタカ派な内容で、テーパリングや利上げのみならず、バランスシートの縮小まで主張するメンバーがいたことは、米長期金利の上昇に弾みを付けることとなった。
裏返せば、FOMCは米景気の先行きに自信を持っているとも言え、市場参加者は債券からリスク資産へのシフトを始め、ポートフォリオの構成見直しを始めた可能性がある。
【本日の見通し】
本日はFRBがよりタカ派に転じたと見られることから、長期金利に上昇圧力が掛りやすくなり、株をはじめとするリスク資産価格には下押し圧力が強まる展開が予想される。
ただし、景気の先行きについてはそこまで悲観的な見方はしておらず、株などのファイナンシャルな商品は別にして、実物資産である商品（特に景気循環系商品）の価格は、調整があっても底堅い推移になると予想される。
本日予定されている材料で注目は、ISM非製造業指数に注目している。市場予想は67.0（前月69.1）と減速見込みだが、閾値の50を大きく上回っており、現在のFRBの金融引き締めバイアス加速の方針を変更する物にはならないため、むしろ売り材料になると考える。
【昨日のトピックス】
年末に発表された中国製造業PMIは50.3（前月50.1）と改善した。生産が51.4（52.0）とやや減速下が、原材料在庫（47.7→49.2）、完成品在庫（47.9→48.5）の増加などが水準を押し上げた。
景気は基本的には減速基調にあるため、在庫の積み上がりは必ずしも良い在庫の積み上がりとは言えない。また、投入価格（52.9→48.1）、卸価格（48.9→45.5）と低下しており、徐々に需給環境は緩和しているようだ。
実際、需給状況の指標である新規受注在庫レシオは、完成品が1.02（前月1.03）、原材料が1.01（1.04）と低下しており、中国の製品・原材料需給は緩和していると考えられる。
また、PMIは改善しているものの主に大企業（50.2→51.3）の改善によるもので、中小企業の景況感は悪化（48.5→46.5）している。中国製造業の景況感は決して良いとは言えない。
12月の中国鉄鋼業PMIは総合指数は38.7（前月36.6）と改善したが、50の閾値を割り込む状態が2020年6月から続いている。引き続き、中国政府による住宅セクターの抑制が続いていると考えられる。新年早々、恒大集団の株が香港で取引停止になるなど、同国の不動産市場の混乱は続いている。
サブインデックスの新規受注は低迷（39.0→28.2→25.9→28.1）、輸出向け新規受注も（39.5→38.7→34.8→36.3）と、内外需とも低迷が続いており、在庫水準も完成品在庫が31.8（前月28.6）、原材料在庫が35.2（32.8）と低いものの前月からは増加している。
価格に対する説明力が高い新規受注・完成品レシオは0.88（前月0.91）と低下しており製品需給は緩和している。原材料レシオは0.80（前月0.79）と小幅に上昇しているが水準は低い。
中国の鉄鋼需要を牽引してきたのは建設セクターだが、12月の建設業PMIは56.3（前月59.1）と閾値の50は上回っているが、減速感が強まっている。
まとめると、全体として需要は不動産セクター、自動車など低迷しており、輸出税還付の廃止も輸出需要の減速に大きな影響を及ぼした。中国政府は国内の炭素排出抑制を目的として粗鋼生産を2021年度程度に抑えると予想される。
【昨日のセクター別動向と本日の見通し】
◆原油
原油価格は上昇した。株価上昇にともなうリスクテイクの動きで上昇していたが、米石油統計の在庫水準が市場予想比でベアな内容だったこと（統計全体ではそれほどベアではない）、米国時間の終盤に発表されたFOMC議事録が想定以上にタカ派な内容だったことから長期金利が上昇、株の調整を受けて水準を切下げて引けた。
また、影響はまだ大きくないとみているが、カザフスタンで暴動が発生し、化石燃料の供給不安が想起されたことも価格を押し上げたようだ。
昨日の統計は原油、石油製品とも予想比ベアな内容だった。原油は生産が横這い、輸入が急減（▲0.9MBD）、稼働率も上昇（+0.1%）したため、在庫は▲2.1MB、在庫日数も25.7日と過去5年平均を下回った。しかし、市場予想が▲3.3MBだったことから原油の売り材料となった。
石油製品もガソリン生産が▲1.6MBDと減少したが、輸入の増加（+0.2MBD）と出荷の減少（▲0.2MBD）、輸出の減少（▲0.1MBD）で、在庫は+10.1MBの大幅な増加となり、在庫日数も25.6日と上昇した。ただし在庫日数の水準はまだ低い。これはディスティレートも概ね同様である。
製品全体の出荷は前年比+12.1%、2019前年比+5.0%の21.38MBD（前週+12.4%、+5.2%の21.43MBD）と過去5年の最高水準を上回り、米国の活動が急速に回復していることが窺える。
輸出も含めた総出荷は、前年比+8.3%、2019前年比+1.9%の26.35MBD（前週+9.7%、+3.3%の26.69MBD）とこちらも過去5年の最高水準に迫った。
在庫変化は市場予想を上回るベアなものだったが全体的には出荷が好調であり、そこまで弱気な統計ではなかったと言える。
本日は米ISM非製造業指数などに注目が集まるが、それは米景気自体というよりはその統計を受けた金融政策変更ヘの注目であり、昨日のFOMC議事録がタカ派であることを考えると、この統計自体の影響はそれほど大きくなく、本日は米国の早期引き締め観測を受けて軟調な推移になると考える。
◆石炭・LNG・天然ガス
豪州石炭スワップ先物価格は上昇して180ドルに迫る展開。世界最大の石炭輸出国であるインドネシアの禁輸措置、北東アジアの気温低下が材料となっている。
中国の石炭輸入の指標の1つであるバルチック海運指数は上昇し、同じ時期の過去5年の最高水準を上回った状態が続いている。
欧州天然ガス価格は上昇。ロシアからの供給が再開していないこと（欧州が価格が高いために購入を見送っている可能性）から在庫積み増し需要が旺盛とみられる。
なお、ヤマルパイプライン経由でのガス供給は昨年12月31日からゼロの状態が続いており、昨日も回復していない。
ロシアからのガス購入はスポットや原油連動のものが多いが、現状、スポットで購入するよりも割安なLNGを海外に求めた方が良いとの合理性が独側に働いたためと考えられる。
しかし、欧州のガス在庫の水準は回復しておらず例年を大きく下回っている。ロシアからの供給が無ければ冬だけでなく、今年の夏までに十分なガス在庫を確保できない可能性も高くなってきた。
実際、こうした需給のタイト化を織り込んでか、2022年のガス価格は高いままである。この状況を打破するため、EUは「原発をクリーンエネルギー」に分類することに舵を切った（ドイツは反対。ただしガスは容認）。
この流れが続けば、「化石燃料絶対反対」から天然ガスなどの低炭素エネルギーの利用を認める流れになると考えられ、ガス価格にとっては上昇要因となる。
なお、フランス・ドイツの原発稼働率は非常に低い状態。
JKMは欧州天然ガスの上昇もあって再び上昇。25ドルまで低下していた2022年価格は再び30ドルを目指す展開となっている。なお、国内のガス在庫の水準は例年比で非常に高い水準であり、目先、国内のガス供給不足発生のリスクは高くないと考える。ただし、気温次第であるため、まだなんとも言えない。
一方、スエズ以東・以西ともタンカーレートが大幅に低下し、過去5年の最低水準まで水準を切下げている。このタンカーレートの水準を見るに、東西とも目先のLNG調達に目処が立ったことを示唆している。
しかしこれは足下の価格水準とは整合が取れておらず、引き続きタンカーレート動向は注視が必要だ。
2021年12月6日～12月12日のLNG取引は前週比▲9%の770万トン（前週+17%の840万トン）となった。スポット調達のシェアは29%（29%）と横這い。
日本、韓国、中国、台湾のターム契約による調達が減少した、スポットの比率は高く冬場に向けた輸入需要は旺盛。
米天然ガス価格は欧州天然ガス価格の上昇を受けた輸出増加観測で上昇したが、域内気温が落着いていることもあって200日移動平均線のレジスタンスを上抜けできなかった。
本日の石炭価格はインドネシアからの供給停止による、アジア太平洋地区の需給逼迫懸念から海上輸送炭価格は上昇すると考える。
天然ガス価格は欧州の在庫水準が低い状態に変わりは無く、上昇余地を探る展開に。
◆非鉄金属
LME非鉄金属価格はまちまち。中国住宅セクターや製造業PMIにみる需給緩和、世界的な金融引き締めの流れから下押し圧力が強まってもおかしくない状況にあるが、LME指定倉庫在庫の減少継続、リスクテイクのドル安進行などが価格を支え、インドネシアからの石炭供給停止や、ロシアに対する制裁強化観測を背景にアルミが上昇した。
固有のニュースとしては、亜鉛の欧州での現物プレミアムが季節要因を超えて過去最高を更新し続けており、昨年末のプレミアムは285ドルとなった。米国のプレミアムも高水準で375ドルとなっている。
一方、電力供給不足が供給に影響を与えているとみられる中国のプレミアムは85ドルに低下しており、電力供給の再開や鉄鋼市場の減速などが影響していると見られる。
インドネシアの石炭供給停止などで、電力供給不安が再燃していることからアルミを筆頭に、電力への感応度が高い金属の需給は冬場はタイトな状態が続くのではないか。
本日は昨日のFOMC議事録がタカ派だったこと、時間的にLME非鉄金属はこのニュースを織り込めなかったことから総じて軟調な推移になると考える。
ただし、石炭供給不安を背景に電力の感応度が高いアルミや亜鉛価格は底堅く推移すると予想。
◆鉄鋼・鉄鋼原料
中国向け海上輸送鉄鉱石スワップは上昇、豪州原料炭スワップ先物は上昇、大連原料炭先物は上昇、上海鉄鋼製品先物は上昇した。
オリンピック・パラリンピックを控えた期間、鉄鋼業の稼働が低下する中で鉄鋼製品価格が上昇、それに連れる形で鉄鉱石価格も上昇、規模は小さいものの、インドネシアからの石炭供給停止（原料炭の規模はそれほど大きくない）を受けて原料炭価格も上昇した。
ただし、悪天候などの影響で鉄鋼製品需要はそれほど強くない模様。
本日も鉄鋼製品生産減少を背景とする鉄鋼製品価格の高止まりを受けて、鉄鋼原料価格は高値を維持すると考える。
ただし、オリンピック・パラリンピックを意識した製鉄所の稼働率低下から、鉄鋼原料需要が旺盛な訳ではないため上値も重く、徐々に水準を切下げる展開になると予想。
◆貴金属
昨日の貴金属セクターは下落した。米経済の回復や、テーパリング、利上げ、バランスシートの縮小が想定よりも早く起きるのでは、との見方から米長期金利が上昇し、実質金利が急騰したことが影響した。
ただし、ロシア・ウクライナ問題などを背景にリスク・プレミアムが上昇したことが金価格を高止まりさせている。昨日の金の基準価格は1,604ドル、リスク・プレミアムは207ドルと、過去1年平均である161ドル、過去5年平均である183ドルを上回った。
銀価格は金価格の下落を受けて調整、プラチナはテクニカルな買い戻しで前日比プラス、パラジウムは株安で売られた。
本日は米長期金利に上昇圧力が掛っていることと、リスク・プレミアムの上昇が金価格を高止まりさせるが、銀・PGMに関しては株に調整圧力が掛っているため、一旦下値余地を探る動きになると予想。
◆穀物
シカゴ穀物市場はまちまち。アルゼンチンやブラジルの生産減少観測やドル安進行が上昇要因となったが、前営業日の上げ幅が大きかったことで、昨日はその調整売りに押されたかたちに。
本日は、昨晩のFOMC議事録が想定よりもタカ派であることから、長期金利上昇でドル高になりやすいことを考えると、一旦調整すると考える。ただし昨日下落した穀物も、チャートのサポートラインを割り込んでいないことからこの水準ではサポートされるだろう。
※中長期見通しは個別セクターのコラムをご参照ください。
【マクロ見通しのリスクシナリオ】
・実施が期待されていた1.75兆ドルの米税制・支出法案がマンチン上院議員の造反で成立しない、ないしは規模が縮小される場合（景気減速でリスク資産価格の下落要因に）。
・ロシアと西側諸国の軍事衝突のリスク（世界経済の減速要因）
・コロナウイルスの感染再拡大（オミクロン株の影響）によるロックダウンが景気循環系商品の需要を減じる場合（価格下落要因）。
・資源価格上昇によるインフレや、米テーパリング・利上げ観測を背景とした新興国通貨安で新興国が想定以上のペースで利上げを行わねばならず、世界的に金融引き締めモードに転じた場合（リスク資産価格の下落要因）。
・米中対立激化による、新冷戦構造が発現しブロック経済圏が発生して貿易活動が鈍化する場合（場合によると武力衝突も）。
・米中対立が、自国内の混乱などを理由に急に「手打ち」となった場合（景気のポジティブリスク・中国がさらに力を付け、将来米中が武力衝突するリスク）。
・発電燃料供給不足による工場稼働停止や消費低迷で景気が減速する場合（リスク資産価格の下落要因）。
・中国不動産問題の沈静化に時間が掛り、信用収縮に繋がる場合（工業金属などの景気循環系商品を筆頭に、リスク資産価格の下落要因）。
・中国地方政府・中堅中小企業の財政状況悪化に伴う景気減速（これは人口動態を考えると、現実のリスクとなるのは2030年以降か）。
・環境重視型社会への急激な転換による、経済活動の鈍化リスク。成長ドライバーの1つとして期待される、中東・北アフリカ産油国が人口ボーナス期を活かせない（逆に鉱物産出国は高成長となる可能性も）。
逆に脱炭素に向けたインフラ投資の加速で資源価格が急上昇、金融緩和マネーが大量に市場に滞留する中でハイパーインフレとなるリスク。
・来年の中間選挙を控えて、バイデン大統領が国内の支持を得られない場合。議席確保のためのなりふり構わない政策がインフレをもたらすリスク（景気加熱後に急減速する要因）。
・独政権交代後の国内求心力が低下、域内最大経済国のドイツ経済が減速する場合、また、EUの指導力が低下し域内経済が停滞する場合（景気減速要因）。
・ロシア・ウクライナ・ベラルーシ・欧州を巡る対立が激化し、軍事的な衝突が発生する場合（景気の減速を通じて景気循環系商品価格の下落要因）。
・次の成長ドライバーとして期待されるインド経済が、期待通りの成長をできない場合（人種差別問題による国民の離反、市場開放・規制改革の遅れ、中国との対立など）。
2018年にすでに人口ボーナス期入りしているため、鉱物・エネルギーをはじめとする景気循環系商品需要の増加は2023～2024年頃。
・アフガン情勢の混乱が域内経済に混乱（大量の難民発生、コロナの感染拡大が欧州圏にもたらされるなど）をもたらし、米中対立を先鋭化させる場合（景気の減速要因）。
◆本日のMRA's Eye
「ロシア制裁の影響」
ロシアがウクライナとの国境に軍を進め、ロシアがウクライナに侵攻するのではないか、との懸念が強まっている。
なぜロシアがこのタイミングでウクライナの侵攻をちらつかせているのか。ここまでの報道を見るに、ウクライナがNATOに加盟しようとしているが、この場合モスクワが地政学的なリスクに晒されることになる。
プーチン大統領はソビエト時代の領土復活を切望しており、今回の侵攻でウクライナ東部、場合によってはベラルーシ経由でキエフ（ロシアからするとキエフはロシアの「ルーツ」であり重要な都市）を襲撃して一気にウクライナを自国のものにする、あるいはそこまで行かないまでもウクライナ国内で国民投票を行い、親ロシア地域がウクライナから自主的にロシアに離脱する、といったことを考えている可能性はある。
この他にも国内の食料品価格上昇に不満を持つ国民の不満を逸らすため、といった意見もあるが本当のところはプーチン大統領しか分らない。
しかし冷静に考えて、ロシアがウクライナの首都を陥落させ、ロシアの支配下に置くというシナリオは現実的ではない。というのも1991年のソビエト崩壊前の1989年におよそ200万人だった陸上兵力は、2021年時点で約33万人に減少しているとされる。
陸上兵力は「国の防衛」に必要な戦力であり、ここまで兵力が減少するとウクライナ東部に比べて西部は反ロシア勢力が多いことを考えると、ウクライナの首都を陥落させたとしてもそれを維持するのは困難である。
さらには各国の支援が得られる訳ではなく、追加制裁も高い確率で行われるためロシアにとってウクライナを武力で奪取することはそれほど経済的なメリットがあるとは言えない。
そのため、今回、あからさまに軍事的な圧力をかけているのは、NATO軍が旧ソビエト地域に展開している戦力を縮小させ、場合によってはウクライナ東部の自主的なロシア勢力圏への離脱を促すためと考えるのが妥当だろう。
しかし、その思惑が上手くいくとは限らないし、そこに至るまでに欧米はロシアに対して制裁を行う可能性が高い。
この場合、軍事的な制裁は恐らく選択肢に入らないため、イランに行ってきたのと同じようにエネルギーや鉱業など、同国の主要ビジネスでかつ、制裁を行いやすい分野が対象となるだろう。恐らく、エネルギーにおいてはRosneftやLuKoil、Gazprom、鉱業ではRusalやNornickelなどが対象になると考えられる。
ただ、問題はこれらの企業が資産している原油、ガス、アルミ、ニッケル、PGMなどの世界シェアが決して小さくない点だ。
主要な資源だけを取り上げてもグラフの通りロシアの供給シェアは大きい。そのため、制裁といってもその制裁対象となった商品の価格上昇に繋がり、ブーメランのように欧米諸国にその影響が跳ね返ってくることになる。
過去に米トランプ政権がロシアのプーチン大統領と繋がりが強いとされる新興財閥グループに制裁を行った際、アルミ生産大手のRusalがこの対象になるとして、供給不安からアルミ価格が急騰したことがある。ただでさえインフレリスクに悩む欧米諸国にとっては簡単に許容できる副反応ではない。
それを見越してのウクライナへの圧力、と考えられるが上述の通りロシア側も本格的な衝突を望んでいるとは思えない。しかし、最終的に欧米がロシアと何らかの和平で妥結する過程で何らかの制裁が科された場合、対象となる商品価格の上昇リスクは無視できない。
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