米統計改善でリスク選好回復・上昇
- MRA商品市場レポート
2021年12月23日 第2102号 商品市況概況
◆昨日の商品市場（全体）の総括
「米統計改善でリスク選好回復・上昇」
【昨日の市場動向総括】
昨日の商品価格はほとんどの商品が続伸した。米早期利上げやオミクロンの感染拡大、マンチンショックなどの売り材料が年末のクリスマス休暇で市場参加者が限定される中で発生、リスク回避の動きというよりは手仕舞い売りの動きが強まっていたが、これらの懸念は行き過ぎとの見方で、取りあえず買い戻しが入った形。
また、昨日発表された米コンファレンスボード消費者信頼感指数の改善や、余り積極的に材料にされないとみられていた米GDP確定値が市場予想に反して改善し、米国経済が市場が想定しているよりも堅調であることが確認されたことも、リスク資産の買い材料となった。
目下、市場の重要な材料となりつつあるウクライナ・ロシア問題に関しても、取りあえず年明けにNATOとロシアの話し合いがもたれるのではとの期待から昨日に関しては積極的な売り材料にはなっていない。
しかし、ロシアからのガス供給が事実上停止しており、域内の気温低下が続いている状況を勘案すると、オミクロン株の影響でそもそも経済活動が減速しつつある中、電力・ガス危機が発生するとはやはり下振れリスクとなる。
一方で欧州のガス不足による発電・暖房燃料価格の上昇はLNGカーゴの価格上昇を通じてアジアにも影響が及び、場合によると工業品生産の減少にも繋がりかねない。最も大きな影響を受けるのは、電力への感応度が高い製錬金属類である。
ただ、基本的に景気は減速方向にあるため、中期的にリスク資産価格が下落するという見通しを変更する必要はないと考えている。
【本日の見通し】
本日もクリスマス休暇の週にあたり、市場参加者が限定される中で神経質な動きになると想定される。ただ、昨日発表されている米消費関連統計が改善していることもあるため、リスク資産には買い戻し圧力が強まる展開が想定される。
同時にドル高が進行するとみられることから上昇余地も限定されるだろう。
本日予定されている統計では、米個人所得・支出に注目している。またロシア・プーチン大統領が年次記者会見を予定しており、ウクライナ問題に関してどのような発言をするかにも注目したい。
11月米個人所得 前月比+0.4%（前月+0.5%） 個人支出 +0.6%（+1.3%） 価格デフレータ 前月比+0.6%（+0.6%）、前年比+5.7%（+5.0%） コア価格デフレータ 前月比+0.4%（+0.4%）、前年比+4.5%（+4.1%）
【昨日のトピックス】
昨日発表された米コンファレンスボード消費者信頼感指数は市場予想を上回る改善となった。オミクロン株の影響や物価上昇への懸念は強いものの、消費者のマインドは懸念ほど悪化していないことが確認された形。
そもそもオミクロン株は感染力が強いものの致死性が低いことが徐々に判明しつつあり、かつ、経口薬の開発も完了し、コロナとの付き合い方もそれなりに分ってきていることもあり景気がクラッシュするほどのものではない、との楽観が広がっていると考えられる。
この統計でより注目すべきは6ヵ月後の予想景況だが、ビジネス環境は改善すると堪えた人が26.7%（前月25.6%）と改善傾向が持続、雇用に関しても増加するとの回答が25.1%（22.8%）と、悪化した前月から回復している。
また、将来の購入予定も、自動車が11.9%（9.0%）と増加、住宅に関しても7.5%（5.8%）と改善しており先行きはかなり楽観できそうな状況。
もしこの流れが変わるとするならば、やはり性急な利上げが米国経済や、それに合わせた利上げによって新興国経済が混乱する場合だろう。やはりテーパリングが加速するQ122からQ222の初期の市場は下向きのバイアスが掛ると予想されるが、必要以上の引き締めで大きく下振れするリスクは排除できない。
【昨日のセクター別動向と本日の見通し】
◆原油
原油価格は上昇した。発表された米石油統計が、ある意味想定通り市場予想を上回る在庫減少が確認されたため、それを契機に買いが入った。また株価の上昇や米統計の改善も材料となった。
昨日発表された米石油統計は、原油生産が減少（▲0.1MBD）、輸入も減少（▲0.3MBD）したため、仕上がりで在庫は▲4.7MBの大幅な減少となった。在庫日数は5年平均を下回っている。
一方、回復していた石油製品出荷がやや減速、米国内出荷が前年比+11.0%、2019前年比+1.3%の20.93MBD、輸出も含めた出荷は前年比+8.2%、2019前年比▲0.1%と減速したため製品在庫は増加している。
しかし、製品在庫の水準は日数ベースで過去5年平均を下回っているため、まだ十分とは言えない。製品ベアな統計ではあったが、まだ全体として米国内の原油・石油製品供給が十分で無いことを確認する統計だった。
本日は米個人所得などの発表があるが、改善が見込まれているため需要面で買い材料となると予想され、上昇余地を探る展開に。
ただし、200日～100日移動平均線のレンジワークを継続しているため、Brentで76.94ドルの上値は重いと考える。
◆石炭・LNG・天然ガス
豪州石炭スワップ先物価格は上昇。欧州の気温低下や北アジアの気温低下が引き続き材料となっている。中国の石炭輸送の指標の1つであるバルチック海運指数は小幅に続落。
欧州天然ガス価格は前日の上昇から一転、水準を切下げた。しかし価格の絶対水準は高い。ロシアからの供給回復が今のところ見込めず、域内のガス・電力供給が制限されていることが材料。
また、Gazpromは2022年のガス輸出価格見通しを296ドル/1,000立方メートルとしており、2021年予算の250ドル/1000立方メートルから大きく引き上げている。構造的な需要の増加や、この冬の在庫減少で春先以降も欧州の需要、中国の需要が増加すると見ているようだ。
JKMは欧州天然ガスの下落もあって水準を切下げたが、それでも40ドル台後半を維持している。40ドルを超えた、といっていた2022年の天然ガス価格はついに45ドルを目指す展開になっている。構造的な変化が起きていると考えるべきだろう。
2023年の価格はまだ10ドル台であり、仮に長期の予約ができるなら、ヘッジを検討しても良いかもしれない（構造的な価格上昇があった場合、このあたりの価格も急騰の可能性がある）。
一方、スエズ以東・以西ともタンカーレートが大幅に低下し、過去5年の最低水準まで水準を切下げている。このタンカーレートの水準を見るに、東西とも目先のLNG調達に目処が立ったことを示唆している。しかしこれは足下の価格水準とは整合が取れておらず、引き続きタンカーレート動向は注視が必要だ。
2021年12月6日～12月12日のLNG取引は前週比▲9%の770万トン（前週+17%の840万トン）となった。スポット調達のシェアは29%（29%）と横這い。
日本、韓国、中国、台湾のターム契約による調達が減少した、スポットの比率は高く冬場に向けた輸入需要は旺盛。
米天然ガスは米北西部の気温低下見通しと、これまでの下落が大きかったことから買い戻しが優勢となったが、引き続き200日移動平均線のレジスタンスが意識されている状況。
本日も北アジア・欧州・米西部の気温低下見通しを背景に、石炭価格は高値を維持する公算。
天然ガス価格は北半球の気温低下見通しに加え、ロシアの欧州向けガス供給が事実上停止していることを受けて、上昇余地を探る展開。
◆非鉄金属
LME非鉄金属価格は上昇した。コンファレンスボード消費者信頼感指数やGDP確定値など米経済統計の改善と、LME指定倉庫在庫の減少再開、ドル安進行が材料となった。
また、欧州のガス供給問題でエネルギーの感応度が高い精錬品の生産が減少する、との懸念が強まっていること、ロシアに対する制裁なども意識されており、供給面の制限が再び俎上に上っていることも、価格を押し上げる形となった。
本日も、オミクロン株への懸念が後退していることや、米経済統計の改善、供給制限を材料に上昇余地を探る動きに。特に欧州の生産者の減産が既に報じられている亜鉛などの価格には上昇圧力がより強く掛ることになる。
ただし原油などの景気循環系商品と同様、中期的な流れは下向きであるため上昇余地も限定されるだろう。
◆鉄鋼・鉄鋼原料
中国向け海上輸送鉄鉱石スワップは小幅に下落、豪州原料炭スワップ先物は上昇、大連原料炭先物は上昇、上海鉄鋼製品先物は下落した。
来年のオリンピックを控えた駆け込み生産需要が鉄鋼原料価格を押し上げてきたが、さすがにもう年末にさしかかっているため買いの手が鈍ったと考えられる。既に鉄鉱石や原料炭の在庫水準は過去5年の最高水準を上回っている。
本日も目立った手がかり材料に乏しいが、来年の北京オリ・パラを控えた駆け込み生産需要が継続するとみられ、鉄鋼原料価格は高値維持の公算。ただし鉄鋼製品価格が生産活動の減速で一時的に下落することが予想されるため、上昇余地も限定されよう。
◆貴金属
昨日の貴金属セクターは上昇した。オミクロン株の影響が限定されるとの期待感と、米経済統計の改善を背景とした原油価格上昇、期待インフレ率の上昇、実質金利の低下が材料となった。
銀・PGMは株価が上昇したこともあって大幅な上昇となった。
本日も景気への楽観が再び強まっていることから株価が上昇、短期金利が上昇、（やや違和感があるが）長期金利が低下、原油価格が戻りを試す動きになっているため、実質金利に低下圧力が掛ることから高値維持の公算。
株価は神経質な推移ではあるが、戻りが期待されることから銀・PGMも上昇余地を探る動きに。
◆穀物
シカゴ穀物価格は上昇した。米石油統計でエタノール在庫の減少が確認されたことや、南米の生産減少観測が材料となり、チャートポイントを上抜けしていたこともあって上昇余地を探る動きとなった。ほぼ予想通りの展開。
本日も固有の材料は生産減少を示唆するものが多い中、チャートポイントを上抜けしたことから上昇余地を探る展開継続。
※中長期見通しは個別セクターのコラムをご参照ください。
【マクロ見通しのリスクシナリオ】
・実施が期待されていた1.75兆ドルの米税制・支出法案がマンチン上院議員の造反で成立しない、ないしは規模が縮小される場合（景気減速でリスク資産価格の下落要因に）。
・ロシアと西側諸国の軍事衝突のリスク（世界経済の減速要因）
・コロナウイルスの感染再拡大（オミクロン株の影響）によるロックダウンが景気循環系商品の需要を減じる場合（価格下落要因）。
・資源価格上昇によるインフレや、米テーパリング・利上げ観測を背景とした新興国通貨安で新興国が想定以上のペースで利上げを行わねばならず、世界的に金融引き締めモードに転じた場合（リスク資産価格の下落要因）。
・米中対立激化による、新冷戦構造が発現しブロック経済圏が発生して貿易活動が鈍化する場合（場合によると武力衝突も）。
・米中対立が、自国内の混乱などを理由に急に「手打ち」となった場合（景気のポジティブリスク・中国がさらに力を付け、将来米中が武力衝突するリスク）。
・発電燃料供給不足による工場稼働停止や消費低迷で景気が減速する場合（リスク資産価格の下落要因）。
・中国不動産問題の沈静化に時間が掛り、信用収縮に繋がる場合（工業金属などの景気循環系商品を筆頭に、リスク資産価格の下落要因）。
・中国地方政府・中堅中小企業の財政状況悪化に伴う景気減速（これは人口動態を考えると、現実のリスクとなるのは2030年以降か）。
・環境重視型社会への急激な転換による、経済活動の鈍化リスク。成長ドライバーの1つとして期待される、中東・北アフリカ産油国が人口ボーナス期を活かせない（逆に鉱物産出国は高成長となる可能性も）。
逆に脱炭素に向けたインフラ投資の加速で資源価格が急上昇、金融緩和マネーが大量に市場に滞留する中でハイパーインフレとなるリスク。
・来年の中間選挙を控えて、バイデン大統領が国内の支持を得られない場合。議席確保のためのなりふり構わない政策がインフレをもたらすリスク（景気加熱後に急減速する要因）。
・独政権交代後の国内求心力が低下、域内最大経済国のドイツ経済が減速する場合、また、EUの指導力が低下し域内経済が停滞する場合（景気減速要因）。
・ロシア・ウクライナ・ベラルーシ・欧州を巡る対立が激化し、軍事的な衝突が発生する場合（景気の減速を通じて景気循環系商品価格の下落要因）。
・次の成長ドライバーとして期待されるインド経済が、期待通りの成長をできない場合（人種差別問題による国民の離反、市場開放・規制改革の遅れ、中国との対立など）。
2018年にすでに人口ボーナス期入りしているため、鉱物・エネルギーをはじめとする景気循環系商品需要の増加は2023～2024年頃。
・アフガン情勢の混乱が域内経済に混乱（大量の難民発生、コロナの感染拡大が欧州圏にもたらされるなど）をもたらし、米中対立を先鋭化させる場合（景気の減速要因）。
◆本日のMRA's Eye
「金利と原油価格から推定する金価格」
12月15日に開催され結果が発表された米FOMCは、ほぼ市場予想通りの結果であったものの、テーパリングのペースは2倍速となり、2022年の利上げ回数のFOMCメンバー予想は3回となった。
これを受けて市場はドル高に反応、米10年債利回りは一瞬大きく低下したが、その後は持ち直して上昇、10年期待インフレ率は株価の上昇と原油価格の上昇を受けて水準を切り上げた。
これにより10年実質金利は前日比で▲4bp低下、金価格の押し上げ要因となった。米金融緩和解除とその後の利上げを考えると、恐らく金価格は水準を切下げる展開が予想される。
しかし、実際のところはどうなのだろうか。想定以上に期待インフレ率が上昇し、金利引き上げにもかかわらず金価格が上昇する展開もないとは言い切れない。
このコラムでは金価格に対する説明力が高い米国の10年実質金利を用いて金価格の予想をしてきた。10年実質金利は10年国債利回りと10年期待インフレ率に分解できる。そこで今回は、10年国債利回りの予想と、原油価格の予想を元に金価格を推定してみたい。
米10年国債利回りの予想は、市場のコンセンサスを用いた。原稿執筆時点の市場コンセンサスは、2022年1-3月期が1.75%、4-6月期が1.85%、7-9月期が1.90%。10-12月期が2.00%と現在の水準から50bp程度上昇する見通しである。
ただしアナリスト予想にはブレがあり、2022年末時点の予想で最高は2.90%、最低は1.00%とかなりレンジは広い。
一方、期待インフレ率に対する説明力が高い原油価格の予想を元に、期待インフレ率を推計する。WTI原油価格の見通しも市場コンセンサスを用いると、1-3月期が74.38ドル、4-6月期が70.96ドル、7-9月期が68.90ドル、10-12月期が67.00ドルである。
こちらは金利とは逆で価格は下落する見通しとなっている。OPECの減産解除の進捗と、価格上昇が需要を減じる見通しであることが反映されている。弊社は4-6月期に底値を付け、年末には再び73ドル程度を目指して上昇すると考えているが、今回の分析では市場コンセンサスを用いることとした。
なお、10-12月期の最も高い価格予想は77ドル、最も低い予想が62ドルである。ここで、過去データを元に期待インフレ率を算出すると※、1-3月期が2.44%、4-6月期が2.40%、7-9月期が2.37%。10-12月期が2.35%となる。結果、実質金利の予想中央値は、▲0.69%、▲0.55%、▲0.47%、▲0.35%となる。
実質金利の最高値は、「最も高い名目金利から最も低い期待インフレ率を引いたもの」で求められ、最低値は「最も低い名目金利から最も高い期待インフレ率を引いたもの」で求められる。
※期待インフレ率の推定に関しては10年分のデータを用い、期待インフレ率の推定に関しては足下、原油価格から推定した数値と実際の期待インフレ率の間に差異が生じている（実際の期待インフレ率の方が高くなっている）ため、直近1年の差異の平均を加算して修正した。
以上をまとめると、リンクの通りとなる。冒頭の想定通り、金価格の予想中央値は予想通り、基本的には年末に行くに従って低下する見通しとなる。
しかし、FRBが想定している利上げが行えず、10年長期金利が1%前半を維持する場合、年末に従って価格が上昇する見通しとなる。足下の経済統計やFRBの景気見通しを元に判断するとこのシナリオは何かしらのショックが発生しなければ難しいと考えられる。
最低になる場合は1,200ドルまで下落することになるが、これは2018年の年4回の利上げやバランスシートの縮小が行われ、急速に株価が調整した時の水準であり、さすがにこの時と同じ轍は踏まないのではないか。外観すると金価格のアップサイドはそれほど大きくなく、むしろ下方向のリスクが大きいことが分る。
しかし、来年は引き続きラニーニャ現象が発生し、穀物価格に上昇圧力が掛りやすいこと、米テーパリングで新興国は金融引き締め方向に動かざるを得ないことから暴動や債務危機が起きる可能性もゼロではない。
仮に金価格が大きく上昇するとすれば、それはインフレというよりもイベントリスクの発生（特に信用リスク）による、リスク・プレミアムの上昇に誘因された場合と考えられる。
◆主要ニュース
・米MBA住宅ローン
申請指数 前週比 ▲0.6%（前週▲4.0%）
購入指数 ▲3.3%（+0.7%）
借換指数 +2.2%（▲6.4%）
固定金利30年 3.27%（3.30%）
15年 2.59%（2.58%）
・11月シカゴ連銀製造業活動 0.37（前月0.75）
・Q321米GDP確定 前期比年率 +2.3%（改定比+0.2%、前期確定+6.7%）
個人消費+2.0%（+0.3%、+12.0%）
総民間国内投資+12.4%（+0.8%、▲3.9%）
設備投資+1.7%（+0.2%、+9.2%）
輸出▲5.3%（▲2.3%、+7.6%）
輸入+4.7%（▲0.9%、+7.1%）
政府支出+0.9%（±0.0%、▲2.0%）
GDPデフレータ+6.0%（+0.1%、+6.1%）
コアPCE +4.6%（+0.1%、+6.1%）
・12月米コンファレンスボード
消費者信頼感指数 115.8（前月改定 111.9）
現況指数 144.1（144.4）
期待指数 96.9（90.2）
6ヵ月以内自動車購入 11.9（9.0）、住宅 7.5（5.8）
・11月米中古住宅販売 前月比+1.9%の646万戸（前月+0.8%の634万戸）
・米FDA、コロナの経口薬の緊急使用許可を申請。
◆エネルギー・メタル関連ニュース
【エネルギー】
・DOE米石油統計 原油▲4.7MB（クッシング+1.5MB）
ガソリン+5.5MB
ディスティレート+0.4MB
稼働率▲0.2
原油・石油製品輸出 7,953KBD（前週比+318KBD）
原油輸出 2,875KBD（+69KBD）
ガソリン輸出 780KBD（+53KBD）
ディスティレート輸出 939KBD（+42KBD）
レジデュアル輸出 69KBD（+10KBD）
プロパン・プロピレン輸出 1,081KBD（+126KBD）
その他石油製品輸出 2,043KBD（+9KBD）
・リビア選挙管理委員会、大統領選挙の1ヵ月延期を提案。
【メタル】
・11月日本電線出荷量 前年比+2,277トンの57,900トン（前月 55,309トン)
自動車向けの販売回復（+2.3%の8,300トン）と、建設・電線販売の回復（+5.1%の2万7,600トン）が寄与。
・東邦亜鉛、リチウムイオン二次電池のリサイクル事業を2022年度に立ち上げへ。
・Q122の日本向けアルミ現物プレミアム、生産者側が当初のオファーレートである195ドルから▲10ドル引き下げた模様。
◆主要商品騰落率
【上昇率上位5商品】
商品名（カテゴリー）/前日比上昇率/年初来上昇率
1.CBTオレンジジュース ( その他農産品 )/ +5.03%/ +19.47%
2.パラジウム ( 貴金属 )/ +4.93%/ ▲23.03%
3.LME亜鉛 3M ( ベースメタル )/ +3.22%/ +28.96%
4.プラチナ ( 貴金属 )/ +3.20%/ ▲9.71%
5.ICE粗糖 ( その他農産品 )/ +2.77%/ +24.34%
【下落率上位5商品】
商品名（カテゴリー）/前日比上昇率/年初来上昇率
66.欧州排出権 ( その他 )/ ▲5.12%/ +134.34%
65.ICE欧州天然ガス ( エネルギー )/ ▲4.29%/ +666.56%
64.SHF鉛 ( ベースメタル )/ ▲0.84%/ +4.69%
63.SGX鉄鉱石 ( 鉄鋼原料 )/ ▲0.49%/ ▲26.85%
62.LIFFEココア ( その他農産品 )/ ▲0.47%/ ▲3.17%
※弊社が重要と考える主要商品の前日比騰落率上位・下位5品目です。
※限月交代に伴う価格の不連続性は考慮されていません。予めご容赦ください。
◆主要指標
【為替・株・金利・ビットコイン】
NY ダウ :35,753.89(+261.19)
S&P500 :4,696.56(+47.33)
日経平均株価 :28,562.21(+44.62)
ドル円 :114.10(±0.0)
ユーロ円 :129.23(+0.47)
米10年債 :1.45(▲0.01)
中国10年債利回り :2.83(▲0.02)
日本10年債利回り :0.06(+0.01)
独10年債利回り :▲0.29(+0.01)
ビットコイン :49,073.95(▲32.47)
【MRAコモディティ恐怖指数】
総合 :33.34(+0.31)
エネルギー :61.11(▲0.09)
ベースメタル :25.32(+0.68)
貴金属 :27.14(+1.65)
穀物 :26.21(+0.58)
その他農畜産品 :27.71(▲0.16)
【主要商品ボラティリティ】
WTI :65.26(+0.01)
Brent :56.00(+0.58)
米天然ガス :63.93(+0.24)
米ガソリン :59.59(▲1.35)
ICEガスオイル :63.16(+0.11)
LME銅 :20.22(+0.44)
LMEアルミニウム :30.56(+3.83)
金 :17.88(+0.72)
プラチナ :27.38(+2.44)
トウモロコシ :15.01(+0.03)
大豆 :17.88(+0.72)
【エネルギー】
WTI :72.76(+1.64)
Brent :75.29(+1.31)
Oman :74.07(+1.20)
米ガソリン :216.80(+1.58)
米灯油 :230.78(+5.00)
ICEガスオイル :649.00(+9.75)
米天然ガス :3.98(+0.11)
英天然ガス :432.34(▲19.38)
【貴金属】
金 :1803.67(+14.40)
銀 :22.81(+0.29)
プラチナ :968.01(+30.05)
パラジウム :1884.80(+88.61)
※ニューヨーククローズ。
【LME非鉄金属】
（3ヵ月公式セトル）
銅 :9,615(+104:10B)
亜鉛 :3,510(+89:35B)
鉛 :2,306(+10:23.5B)
アルミニウム :2,829(+113:18C)
ニッケル :19,855(+290:130B)
錫 :38,600(+100:850B)
コバルト :70,270(▲4)
（3ヵ月ロンドンクローズ）
銅 :9642.00(+87.00)
亜鉛 :3545.00(+110.50)
鉛 :2322.50(+31.00)
アルミニウム :2822.00(+53.50)
ニッケル :19960.00(+385.00)
錫 :38600.00(▲100.00)
バルチック海運指数 :2,294.00(▲77.00)
※C=Cash-3M コンタンゴ、B＝Cash-3M バック
【鉄鋼原料】
62%鉄鉱石スポット（CFR中国、1営業日前） :122.86(+3.49)
SGX鉄鉱石 :113.99(▲0.56)
NYMEX鉄鉱石 :112.54(▲1.10)
NYMEX豪州原料炭スワップ先物 :338.33(+1.00)
大連原料炭先物 :332.82(+0.59)
上海鉄筋直近限月 :4,657(▲6)
上海鉄筋中心限月 :4,454(▲26)
米鉄スクラップ :585(+5.00)
【農産物】
大豆 :1328.75(+20.75)
シカゴ大豆ミール :402.80(+8.80)
シカゴ大豆油 :54.83(+0.93)
マレーシア パーム油 :4931.00(+78.00)
シカゴ とうもろこし :602.50(+4.25)
シカゴ小麦 :814.00(+15.00)
シンガポールゴム :192.70(▲0.60)
上海ゴム :14175.00(+130.00)
砂糖 :19.26(+0.52)
アラビカ :233.55(+5.30)
ロブスタ :2446.00(+23.00)
綿花 :108.83(+1.56)
【畜産物】
シカゴ豚赤身肉 :83.35(+0.93)
シカゴ生牛 :135.75(+0.23)
シカゴ飼育牛 :161.78(+0.93)
※全ての価格は注記が無い限り、取引所で取引される通貨建。
※限月交代に伴う価格の不連続性は考慮されていません。予めご容赦ください。