予想比弱めだが良好な雇用統計を受けて総じて堅調
- MRA商品市場レポート
2021年6月5日 第1969号 商品市況概況
◆昨日の商品市場（全体）の総括
「予想比弱めだが良好な雇用統計を受けて総じて堅調」
【昨日の市場動向総括】
昨日の商品市場は総じて堅調な推移となった。注目の米雇用統計は市場予想を下回る内容となり「テーパリングの開始が遅れるのでは」との見方が強まったこと、同時に、雇用者数自体は先月から伸びが加速しているため、「雇用情勢も改善している」とみられたことも、買い材料となった。
ある意味、リスク資産に投資をする市場参加者からすれば「いいとこどり」ができる統計だったといえる。
ということもあり、昨日下落しているのは自国通貨建ての商品や、米国時間中に取引ができない商品が大半であり、弊社がウォッチしている66品目（株や債券も含む）の中で、下落した商品は20品目にとどまった。
【本日の見通し】
週明け月曜日は、「テーパリングが早まる」との期待がある意味、リスクテイカーからすれば都合よく後退し、かつ、統計の内容も悪くなかったことから広くリスク資産に買いがはいると予想される。
注目材料は中国の貿易統計。市場予想は輸出が前年比+32.1%（前月+32.3%）と伸びがやや鈍化、輸入は+53.5%（+43.1%）と増加が見込まれるため、鉱物資源価格には特に強材料となると予想される。
【セクター別動向と見通し】
◆エネルギー
原油価格は上昇した。米雇用統計発表を控えて様子見気分が強かったが、米雇用統計が改善加速を示したものの、市場予想を下回ったことで長期金利が低下・ドル安が進行したことが材料となった。
石炭価格（豪州炭）は小幅に上昇して119ドル台を維持。基本的に中国の経済活動の回復や脱炭素に伴う石炭供給減少による需給タイト感が継続しており、価格は高値を維持している。
中国の石炭輸入動向の指標の1つであるバルチック海運指数は、低下を続けており、中国の石炭調達に目処が立ちつつある可能性を示唆している。
しかし、中国の6大電力会社の石炭在庫水準は同じ時期の過去5年の最低水準を維持しており、港湾在庫の水準よりも6大電力会社の保有在庫の水準の方がケタが違うため、当面は電力会社の石炭調達需要を背景に、石炭価格は高値で推移しよう。
JKM先物市場は小幅下落も高値圏を維持。欧州天然ガスはLNGカーゴの不足などが材料となったが基本的にはもみあい、米天然ガスは気温上昇と米雇用統計の改善継続による需要増加観測が価格を押し上げた。
LNGタンカーレートは東西共に既に低下を始めているため、通常ピークとなる7～8月より早いタイミングで下落に転じるとみている。
5月17日～23日の世界のLNG取引750万トンのうち233万トンがスポットで取引された。先週から▲30万トン減少。国別では、日本、韓国、中国、台湾（雨不足で火力燃料が必要なものと思料）の調達が増加した。米国・豪州のカーゴは日本向けと見られ、中国・台湾向けではなかったようだ。
週明け月曜日は、週末の雇用統計を受けた緩和継続観測によるドル安進行と、統計が市場予想程ではなかったものの雇用環境の改善が続いていることから、堅調な推移を予想する。
また、中国の貿易統計が発表され原油輸入動向にも注目だが、米国市場動向のほうが重要であるためそれほど材料にはならないと考える。
石炭・天然ガスはドライカーゴやLNGタンカーレートの低下で調達圧力の弱まりが見られるため、消費地の天候が価格を左右しやすいが、今のところ気温の影響は中立であり高値維持。
中国の貿易統計の石炭・LNG輸入動向は注目。今のところ石炭輸入は過去5年平均を割り込み、LNG輸入は過去5年レンジを上回っている。しかしおそらく夏場に向けた輸入増加が確認され、価格の上昇要因となる見込み（とはいってもこれらの商品は現物を保有しない投機的な市場参加者の比率が低いため、即時に価格に対して影響が出難い点には注意）。
◆非鉄金属
LME非鉄金属価格は概ね上昇して水準を切り上げる展開となった。米雇用統計で米景気の回復が確認されたと同時に、市場予想を下回ったため米長期金利低下によるドル安が進行したため、投機の買戻しが入ったと考えられる。
週明け月曜日は中国の貿易統計に注目している。ベンチマークの銅に関しては鉱石・精錬品とも輸入は高水準であるが、上海プレミアムなどを見ると製造業活動が減速している可能性が高いため、統計自体はそれほど材料にはならないのではないかとみている。
それよりはむしろ為替などの周辺材料の影響が大きいと見られ、ドル安進行が価格を下支えすると予想する。
◆鉄鋼・鉄鋼原料
中国向け海上輸送鉄鉱石スワップは下落、大連先物は上昇、豪州原料炭スワップ先物は上昇、大連原料炭先物は上昇、上海鉄鋼製品先物は上昇した。
中国当局の政策動向が不透明であることや、鉄鋼製品在庫の取り崩しペースが減速をはじめていることが材料となった。
鉄鋼製品価格動向が鉄鋼原料価格を左右しているが、鉄鋼製品価格が高止まりしているため、週明け月曜日も鉄鋼原料先物価格は高値圏を維持すると予想。
◆貴金属
昨日の金銀価格は上昇した。米雇用統計が市場予想を下回ったことでテーパリング開始観測が後退、長期金利が急低下したことで実質金利が低下下ことが背景。銀価格も上昇。
なお、リスク・プレミアムは前日と変わらずであるため、ドルからの逃避という説明は適切ではないと考える。プラチナ・パラジウムも上昇したが、どちらかと言えば株価に連動しやすく、株の上昇程度にとどまった。
週明け月曜日は、米雇用統計を受けた実質金利の低下とドル安進行で、堅調な推移になると予想する。
◆穀物
穀物価格は下落。米統計を材料にドル高が進行したこと、ラニーニャ現象の終了を受けて手仕舞い売り圧力が強いことが材料。目先100日移動平均線や50日移動平均線がサポートラインとして意識されている。
トウモロコシは645セント、大豆は1,505セント、小麦は665セントが目途か。
2021年5月27日付の米主要穀物輸出成約高は以下の通り。トウモロコシ 970.60千トン(前週比 ▲5276.7千トン)大豆 198.10千トン(▲106.1千トン)小麦 365.10千トン(▲38.2千トン)
本日は昨日の下落幅が大きかったことからまず買戻しが入ると予想。但し雇用統計次第でドル高が進行すれば下落の可能性も。いずれにしても供給懸念後退で上値は限定されると考える。
※中長期見通しは個別セクターのコラムをご参照ください。
【昨日のトピックス】
昨日発表された米雇用統計は雇用者数の変化が前月比+55.9万件（市場予想+67.5万件、前月+27.8万件）と前月から改善したものの、市場予想を下回る内容となった。
このレポートでも指摘したが「雇用のミスマッチ」によって就労者の回復に遅れが出ていると考えるのが妥当かもしれない。
例えば今回最も雇用者が減少したのは宿泊・サービス業であるが、今回レジャー関連の雇用者数は前月比+29.2万人（前月+32.8万人）と伸びがやや鈍化している。報道にある通り完全に外食や宿泊業が回復したわけではない。
その一方で輸送・倉庫関連の就労者の変化はまちまちで、今月+2.3万人（前月▲5.3万人）と不安定だ。巣篭り消費やリモートワークの定着で、輸送関連業は人材が必要なはずだ。
しかし、接客業を行っていた人がいきなりトラックなどの運転ができるわけでもなく、こうした雇用のミスマッチが解消するには時間がかかる可能性がある。
リーマンショックの時は多くの企業が倒産し、回復まで4年以上の年月を要した。今回、そうならないように各国政府も対策を間断なく行っているが、このパラダイムシフトに対応できるような雇用環境に回復するには、時間がかかることになる。
その意味ではコロナの影響を強制的に抑え込んだ中国や、コロナの被害が相対的に小さい日本は、こうしたパラダイムシフトがおきず、従来方のビジネスを主体とする回復になると予想されるため、回復力はそれほど大きくないかもしれない（前の状態に戻ればよい、という度合いが欧米よりも強い）。
【マクロ見通しのリスクシナリオ】・来年の中間選挙を控えて、バイデン大統領が国内の支持を得られない場合。恐らく選挙を考えると今年の夏までが勝負。
財政面や企業負担増の理由から造反が発生し、議会を通過しない場合は景気のリスクに（景気減速要因）。
・米財政出動が加速、景気回復期待を受けた価格上昇が顕著となる場合。
この場合、長期金利上昇でドル高が進行しやすく価格の下落を意識しなければならない。
これまでの雇用関連統計の改善を考えると、夏のジャクソンホールのシンポジウムでのテーパリング開始宣言が妥当だが、コロナの変異株の拡大の影響や雇用のミスマッチの影響で雇用環境の改善が頭打ちとなる可能性はあり、テーパリング開始が後ろ倒し（景気回復の遅れ・金融緩和継続で商品価格は上昇）となるケースも想定される。
・コロナウイルスの感染再拡大（変異種に対してワクチンの効果が期待ほどではなかった場合など）によるロックダウンが景気循環系商品の需要を減じる場合（価格下落要因）。これは既に欧州、インド、日本などで顕在化。
逆に想定以上にワクチン・治療薬の開発が速やかに行われた場合は需要の増加要因に。
・環境重視型社会への急激な転換による、経済活動の鈍化リスク。成長ドライバーの1つとして期待される、中東・北アフリカ産油国が人口ボーナス期を活かせない（逆に鉱物産出国は高成長となる可能性も）。
・米中対立激化による、新冷戦構造が発現しブロック経済圏が発生して貿易活動が鈍化する場合（場合によると武力衝突も）。
「能動的に」軍事を行う方針に舵を切った中国習近平政権が、台湾統一を目指して侵略する可能性は高くなった。
・次の成長ドライバーとして期待されるインド経済が、期待通りの成長をできない場合（人種差別問題による国民の離反、市場開放・規制改革の遅れ、中国との対立など）。
2018年にすでに人口ボーナス期入りしているため、鉱物・エネルギーをはじめとする景気循環系商品需要の増加は2023～2024年頃。
・中国地方政府・中堅中小企業の財政状況悪化に伴う景気減速（これは人口動態を考えると、現実のリスクとなるのは2030年以降か）。
◆昨日の商品市場（個別）の総括
---≪エネルギー≫---
【原油価格見通し】
原油価格は軟調ながらも、高値でもみ合うものと考える。最大消費国である米国の経済統計は良好なものが多いこと、DOEやOPECなどの見通しは需給ファンダメンタルズがさらにタイト化する見通しであることが背景。
しかし、OPECの増産バイアスは強まり、米国のイランに対する制裁が解除される可能性が高まっていること、コロナの変異種拡大の影響が続くインドや欧州の回復にはまだ時間がかかること、米石油統計で出荷ペースの回復にやや陰りが見られること、米景気の回復期待で米長期金利上昇・ドル高圧力がかかるシナリオは依然、メインシナリオであり調整圧力が上昇圧力を上回る可能性は低くない。
なお、米国のイラン核合意復帰に向けた動きが進んでおり、サウジアラビアも米国の軍事的な支援を得られなくなったことでイランとの距離を縮める動きを見せていることから、当面、原油価格には下押し圧力になると見られる。
しかし、イランで対米強硬派が次の大統領となる可能性が高く、これまでの融和ムードが「ご破算」になるシナリオも無視できず。
金融面に関しては、常識的に考えれば経済活動の再開で2022年頃（早ければ今年の年末）から米国でテーパリングが始まり、過去の例を考えると長期金利の上昇などを通じてリスク資産価格には一時的に調整圧力が強まる可能性は高い。そのため、2022年には一旦調整局面があり、その後、持続可能な上昇になると予想する。
【見通しの固有リスク】
・ワクチン接種の進捗が想定よりも早まり、人の移動制限が解除され需要増加に供給が間に合わず、価格が急騰するリスク（供給の時間差リスク。これは既に顕在化しているかもしれない）。
同時に変異株が猛威を振るい、ワクチンが効かない場合（需要減少で下落リスク）。
・米国経済が正常化する中で急速なドル高が進行し、投機的な売り圧力が高まる場合。
・OPECプラスの増産タイミングの見誤りによる、供給不足（価格上昇要因。これは既に顕在化しているかもしれない）。
・脱炭素の進捗、生活様式の変化による構造的な需要減少が加速した場合
1．中東産油国の財政悪化によって情勢不安が顕在化、供給途絶リスクが高まる
2．中東以外の産油国の生産者の破綻
3．上流投資部門投資が減速し、インドなどの新興国需要顕在化時に供給が間に合わない場合
4．価格面、数量面で予算を確保できない産油国が、OSPを大幅に引き上げる場合（第3次オイルショック）
などが価格上昇要因に。
・バイデン政権がシェールオイルのフラッキングやパイプライン敷設を制限/禁止する場合、供給減少で価格上昇要因に。
・米国の橋渡しでイランとサウジを初めとするスンニ派諸国の和解による中東の緊張緩和（下落要因）。
ただし、イランで強硬派が次の大統領となる可能性が高まっており、再び緊張感が高まる可能性も否定できず（上昇要因）。
【石炭価格見通し】
海上輸送石炭価格は高値圏を維持すると予想される。欧州排出枠価格が供給減少により2021年の需給がタイトとみられること、中国の製造業活動の回復とそれを受けた電力向け需要が堅調と見られることが背景。
中国政府は国内炭の供給能力増強にシフトしているが、経済活動の回復に供給が十分ではない。夏場の調達に目処が立てば調整すると見られるが、足下、中国の6大電力会社の石炭在庫水準は過去5年レンジの最低水準と低く、高値圏維持を予想。
ただし、豪州との対立や、環境規制強化の中で石炭需要は減速するとみられること、非常に矛盾するが国内生産を増加させていることから海上輸送炭価格の上値は重くなると予想される。
4月の石炭輸入は前年比▲29.8%の2,173万トン（前月▲1.8%の2,733万トン）と減少に転じた。中国国内の電力需要が回復していることで輸入が増加していたが、調達に目処が立った可能性がある。
ただ、中国の石炭輸入需要の指標であるバルチック海運指数が高い水準を維持していることを考慮すると、まだ輸入は高水準で推移する可能性が高いと考える。今のところ中国6大電力会社の在庫水準も低い。
石炭価格の下落は夏場の在庫調達が一巡する必要があるため、7月頃までは高止まりする可能性がたかまっている。
【見通しの固有リスク】
・世界的な環境重視型世界へのシフトを受けた、石炭上流部門への投資規制強化による、供給減速懸念。短期的には価格の上昇要因。
・中国と豪州の対立、中国国内の生産能力増強に伴う、海上輸送炭需要の減少。
・北半球の夏場の猛暑（/冷夏）・冬場の厳冬（暖冬）。
・エルニーニョ現象発生が予想される夏場にかけて、北半球が猛暑となるリスク（気象庁の分析では冷夏になりやすい。日本は西日本が猛暑になる可能性）
【天然ガス・LNG】
天然ガス価格は中国の経済活動が活発であり、電力向け需要増加が見込まれること、海上輸送石炭価格の高止まり、ロシアが6月のウクライナ経由・欧州向けのガス供給枠を増枠しなかったことで域内需給がタイト化し、価格を高値に維持する見込み。
4月の中国のLNG輸入は前年比+32.0%の673万トン（前月＋34.6%の564万トン）と構造的な増加が続いている。徐々に中国も石炭からガスへのシフトが起きていると見られ、電力需要の増加を背景に輸入を拡大していることが窺える。
長期契約のLNGに関しては、原油リンクとなるため上昇見通しだが、価格反映までに3ヵ月程度の時間差があるため（消費者への影響はさらに3ヵ月後）、現時点ではまだ上昇していないと考えられる。次の懸念は夏のピーク時の電力・ガス価格への影響だろう。
【見通しの固有リスク】
・米国がノルドストリーム2の建設を容認した場合、欧州ガス需給の緩和（ロシア増産で下落要因）
・産油国の減産継続による随伴ガス供給の減少懸念。
・北半球の夏場の猛暑（/冷夏）・冬場の厳冬（暖冬）。
・エルニーニョ現象発生が予想される夏場にかけて、北半球が猛暑となるリスク（気象庁の分析では冷夏になりやすい。日本は西日本が猛暑になる可能性）
【投機筋のポジション動向】
・直近の投機筋のポジションは以下の通り。
WTIはロングが638,635枚(前週比 +13,067枚)ショートが147,338枚(▲2,740枚)ネットロングは491,297枚(+15,807枚)
Brentはロングが374,269枚(前週比+11,542枚)ショートが106,987枚(+2,712枚)ネットロングは267,282枚(+8,830枚)
---≪LME非鉄金属≫---
【非鉄金属価格見通し】
非鉄金属価格は再び上昇余地を試す展開が予想される。足元、価格に対する説明力が高いドル指数が、米雇用統計を受けて軟調に推移しているため、ファイナンシャルな理由で物色される可能性があるため。
各国の財政出動並びに金融緩和スタンスは継続される見込みであり、7月の共産党100周年記念までは少なくとも景気刺激を続けるとみられる中国のみならず、米国も対中戦略の観点からインフラ投資を積極的に推進する見込みであることも価格を下支えしよう。
米民主党政権は1.9兆ドルの経済対策に加え、2兆ドル（インフラ投資は0.6兆ドル程度）の追加対策を実施の計画であり、さらには2022年度予算も戦後最大となる歳出を6兆ドルと、以上と戦後最大の水準とする方針を示した。
インフラや社会プログラム向けに今後10年で4兆5,000億ドルを拠出、道路や橋梁の修復に170億ドル、水道管の工事に45億ドル、ブロードバンド通信網敷設に130億ドルを充当する見込みで、工業金属需要の増加に繋がる。
これらの需要は景気に関係なく発生する需要であるため、需要の見通しは底堅く、価格の調整があっても下値余地は限定される可能性が高い。
また、投機的な買いは続いており、投資銀行を中心に「脱炭素」をテーマに市場参加者に非鉄金属に投資を促す動きが強まっていることから、投機的な動きが当面高値に押し上げることになるだろう（逆にドル高進行、株安の局面では大きな下落圧力となる）。
弊社はベンチマークである銅の価格が、指定倉庫在庫の水準から判断するに1,000ドル程度高いと見ていたが、「テーマ性（今は市場では「脱炭素銘柄」とされている）があること」から、水準感は9,000ドル～11,000ドルに切り上がっていると判断せざるを得ない。
しかし、それでも中期的には調整圧力が強まる展開になるとの予想は、現時点では変更する必要はないと考えている。中国政府が国内バブルを警戒する姿勢を強めていること、米経済統計回復に伴うドル高進行、早ければ2021年末頃から始まる可能性がある、米テーパリング開始の可能性、生産国の生産が回復する可能性が高いことが材料。
米国・中国・インドがどのような動きをするかに環境政策は左右されるが、ここまでの各国の動きを見ていると当面は環境向けに使用される金属の需要増加は「今後10年・20年の大きなテーマ」となる可能性が高いと言える。
具体例を挙げると、軽量化目的のアルミ、EV向けのニッケル、銅（通常25キロ/台の銅が使われるが、EVは80キロ/台）、蓄電池としての鉛、コバルト、リチウムなどが挙げられる。
2020年の中国の新エネルギー車の販売は前年比+7.5%の137万台（前年124万台）となった。全体の自動車販売が2,523万台なのでシェアは5.4%（4.9%）と上昇している。それでも電気自動車が非鉄金属市場の重要なテーマになるには、あと数年は要するだろう。
5月の中国製造業PMIは51.0（前月51.1）と市場予想の51.1と前月を小幅に下回った。ただし閾値の50は上回っており中国の製造業活動は拡大過程にあることには変わりはない。
内訳を見ると生産が安定（52.2→52.7）する一方で、新規受注（52.0→51.3）、輸出新規受注（50.4→48.3）、受注残（46.4→45.9）と需要面に減速が見られている。
恐らく、原材料価格の高騰や中国政府の過剰投資抑制方針が徐々にボディブローのように効いていると考えられる。人民元高進行も輸出に重石と考えられる。
工業金属価格に対する説明力が高い新規受注在庫レシオは、完成品が1.10（前月1.11）、原材料が1.08（1.08）と両指数ともほぼ横ばい。
これまで非鉄金属価格の上昇を牽引しているのは中国の住宅セクターであるが、5月の中国の建設業PMIは60.1（57.4）と再び回復。悪天候の影響などで減速していた前月から急速に回復した。
住宅セクター向けの一連の建材需要は旺盛であるが、中国政府は住宅セクターの加熱を警戒していること、素材価格の上昇が活動を減速させる可能性があるため、やはり先行きの国内向けの需要はそれほど大きく回復はしないだろう。
その中で輸出向けの需要が欧米との対立と人民元高の中でどれだけ回復出来るかが、次の焦点となる。
【見通しの固有リスク/個別金属の特殊要因】
・期待されていた米国のインフラ投資規模が、議会の反対で減額ないしは延期される場合（下落リスク）。
・米国経済が正常化する中でドル高が進行し、投機買いが膨らんでいる非鉄金属市場で投機の手仕舞い売り圧力が高まる場合（下落リスク）。
・米中間選挙に向けて、米民主党が追加でインフラ投資（2兆ドルのクリーンインフラ投資など）を議会の採決を得て実行に移す場合（上昇リスク）。
・主に銅山を中心とする労使交渉長期化による供給減少が、2021年も継続する場合（上昇リスク）。
・中国の環境規制強化に伴う供給の減少。エネルギー排出量の多い新疆ウイグル自治区でのアルミ生産は減産の影響は既に材料視されている（供給減少でアルミ価格の上昇要因に）。
・上流部門投資不足並びに鉱石の品位低下による、鉱山供給の制限。
・チリやペルーで広がる左派勢力伸長に伴う大衆迎合的な政策が可決し、鉱山生産に過剰なロイヤルティが適用される場合（供給減少ないしは生産コスト上昇で価格の上昇要因）。
・環境問題や人権問題（コンフリクト・メタルの問題）を背景とする鉱山供給の減少。
また、環境に配慮したメタル使用の義務化などが欧州で進む場合などのコストアップ（グリーン・メタルの義務化によるコスト増加）。
【投機筋のポジション動向】・LMEのファンド筋のポジションは、鉛、ニッケルのロングが減少したが、その他は増加、全体として買い越しポジションが拡大する動きとなった。
鉛は季節的な需要減少が材料。一方、ベンチマークの銅はショートが増加してネット買い越し幅は縮小している。実際、銅在庫の増加や中国の現物プレミアムの低下も見られており、高値警戒感が強まっていると見られる。
・LME投機筋買い越し金額 前週比▲5.9%の266億ドル（前週 282億ドル）・LME投機筋買い越し数量 前週比▲2.9%の5,855.9千トン（前週 6,033.0千トン）
---≪鉄鋼原料≫---
【鉄鋼原料価格見通し】
鉄鉱石価格は、米中のインフラ投資による建材向け需要増加観測を背景に、高値を維持すると予想する。
またこれまでの経済対策の影響で、中国国内の鉄鋼原料在庫日数の水準が低いことから（鉄鋼製品在庫の水準は増加）在庫積み増し需要も継続する可能性が高い。
ただし、中国政府は景気刺激と同時に住宅セクターのバブルを懸念し始めており、住宅取得規制の動きも見せていること、先物取引市場での監視強化（証拠金引き上げや値幅制限、投機取引の監視など）から、徐々に水準を切り下げる展開を予想。
また、中国共産党は2021年から始まる新しい5ヵ年計画で鉄鋼生産量の削減の必要性を表明している。温室効果ガスの排出削減を目的として、業界として二酸化炭素の輩出の多い鉄鋼業（とアルミ生産業）の生産量を前年比でマイナスとする方針であり、鉄鋼製品向けの需要が減少することから、年後半に掛けては価格は下落すると予想する。
最大生産都市である唐山市は、2021年20日～12月31日まで、大気汚染基準に違反し、データを改ざんした4社は3月20日～6月末まで▲50%、7月～12月末まで▲30%減産、その他の16社は12月末まで▲30%の減産を新たに実施することを義務づけられた。
また、Q221には邯鄲市も生産管理措置を導入する見通しであり、鉄鋼製品供給は制限される可能性が高い。
これにより、唐山市の粗鋼生産は前年比▲2,223万トンの1億2,177万トン、鉄鉱石需要は▲3,500万トン減少するとみられている。ただし今のところ鉄鋼製品価格は高値圏を維持しており、鉄鉱石価格も高止まりしている。
5月の中国鉄鋼業PMIを見ると、総合指数は46.1（前月45.4）と改善。生産が回復（47.0→51.4）した影響が大きい。しかし、新規受注（44.4→39.4）、輸出向け新規受注（51.7→43.9）と軒並み需要面が減速している。
国内の新規受注の減速は資源価格の上昇と国内バブル抑制方針に中国政府が舵を切っていること、輸出向けの減速は5月1日から鋼材輸出の増値税還付が撤廃されたことが影響したとみられる。
需要の減少で目安となる新規受注・在庫レシオは、新規受注完成品レシオが0.91（前月1.29）と低下、新規受注原材料レシオは0.99（1.25）と大幅に低下しており、原材料・鉄鋼製品とも価格の下押し圧力が強まる展開が予想される。
しかし、鉄鋼原料価格の上昇を牽引してきた住宅セクターに関しては、5月の中国の建設業PMIは60.1（57.4）と、悪天候の影響などで減速していた前月から急速に回復。短期的には鉄鋼需要が底堅く推移する可能性が高いことを示唆している。
とはいえ、住宅セクター向けの一連の建材需要は旺盛であるが、中国政府は住宅セクターの加熱を警戒していること、素材価格の上昇が活動を減速させる可能性があるため、やはり先行きの国内向けの需要はそれほど大きく回復はしないだろう。
4月の中国の鉄鋼製品の輸入は前年比+16.2%の117万4,000トン（前月+15.8%の132万トン）と伸びが増加、過去5年レンジの上限で推移している。
4月の中国粗鋼生産は9,785万トン（前月9,402万トン、2月8,305万トン、1月 9,024万トン、12月9,125万トン、11月 8,766万トン）と同じ時期の過去5年最高水準を大きく上回っている。
その一方、4月の鉄鋼製品の輸出は前年比+26.2%の797万3,000トン（前月+16.4%の754万トン）と加速し、過去5年平均を維持。国内需要の減速と、海外情勢の回復による輸出需要の増加の両面の影響だろう。
なお、中国の鉄鋼製品需要は旺盛とみられるが、在庫水準は前週比▲10万7,000トンの1,470万3,000トン（過去5年平均 1,111万9,000トン）と、例年の在庫取り崩しペースを下回っている。中国当局の景気過熱沈静化の動きの影響が顕在化しつつあると言える。
原料である鉄鉱石の4月の輸入は前年比+3.0%の9,857万トン（前月+18.9%の1億211万トン）と鈍化した。しかしそれでもこの時期の輸入量としては過去5年のレンジを大きく上回っている。引き続き鉄鉱石需要は旺盛と見られる。
鉄鉱石港湾在庫は前週比▲85万トンの1億2,7650万トン（過去5年平均1億2,628万6,000トン）、在庫日数は23.3日（過去5年平均 28.0日）と例年と比較して在庫日数の水準は低い。
原料炭は中国の生産活動回復が継続していること、国内の鉄鋼需要が公共投資で底堅いことから、同様に底堅い推移になると考える。
しかし、中国政府は原料炭を含む石炭の国内生産を増加させる方針であることから、海上輸送原料炭価格の上値も重い。
4月の中国の原料炭輸入は前年比▲44.6%の348万トン（前月▲13.0%の491万トン）と減少している。
中国の港湾在庫の水準は鉄鋼の最大生産省である河北省の主要港である、京唐港の港湾在庫は前週比+5万トンの174万トンと過去5年平均の162万2,000トンを上回っている。
在庫日数は前週比▲0.3日の5.7日と、過去5年の平均である7.1日を下回っており、需要を考慮すると原料炭需給はまだタイトな状態にあると言える。
【見通しの固有リスク】
・鉄鉱石価格の上昇がレーショニング（価格上昇による需要減少）を引き起こす場合。
・世界的に広がる環境規制強化の流れで、鉄鉱石や原料炭などの生産に一定の影響が起きる場合。
・コロナウイルスの感染拡大長期化による、鉱山生産の減少リスク。
・中国とインドの国境紛争の激化で、インドが中国に対して鉄鉱石輸出を制限する可能性（中国のFOBインデックスは上昇、その他の地域の鉄鉱石価格は低下）。
---≪貴金属≫---
【貴金属価格見通し】
<<金>>
金は高値圏での推移を継続すると考える。長期金利の上昇圧力がやや緩和していること、市場での期待インフレ率の高まりで実質金利に低下圧力が掛っていることが材料。また、「金の競合となると（勝手に）期待された仮想通貨が下落」していることで、改めて安全資産としての金需要が戻っていることも高値圏を維持する要因となっている。
とは言え、米景気の相対的な回復期待の強さからドル高・長期期金利（緩やかに）上昇圧力が強まると予想され、中期的な見通しは弱気。
現在の金の実質金利で説明可能な価格（金基準価格）は1,614ドル。そこからの乖離（リスク・プレミアム）は278ドルと昨日と変わらず。
リスク・プレミアムは、過去3ヵ月平均で200ドル、6ヵ月で214ドル、1年で230ドル、5年で165ドルとなっている。
なお、金価格を実質金利要因と為替要因に分類した場合、為替要因はリスク・プレミアムのところに内包されると整理している（為替は名目金利の影響も受けるので、純粋に為替の要因のみ切り出すのが困難であることから）。
※毎日回帰分析をアップデートし、リスク・プレミアム自体の水準を見直しているため、前日比の整合性が取れていない場合があります。
<<銀>>
銀価格は金価格との比較感で売買されるが、金銀レシオは現在、68.0倍。過去1年を基準にすると75倍、5年では80倍、2000年以降では65倍程度が妥当。
今後、さらに金銀レシオが低下するには、実際に太陽光パネルの設置が米国で進捗するなどの新規材料が必要になるのではないか。
なお、銀価格＝金価格÷金銀レシオ であり、金銀レシオが低下することで金価格が変動した時の弾性値が上昇（ボラティリティは上昇し、足元金の2倍に上昇）する点は留意。
（例）金が2,000ドル、銀が20ドルのとき 金銀レシオが100倍→金価格±1ドルの変化で銀価格は±1セント変化 金の変化率は±0.05%、銀は±0.05%
金銀レシオが1倍→金価格±1ドルの変化で銀価格は±1ドル変化 金の上昇率は±0.05%、銀は±5%
<<PGM>>
プラチナ価格は銀価格との連動性が高い。これは供給過剰で投機的な取引の影響が強まっていることによる。プラチナの需給バランスはWPICデータを元にすると今年も除く投機で供給過剰であり、投機動向が価格を左右しやすい。
金価格が米長期金利の低下で再び高値で推移していることから、投機的な観点でプラチナにも上昇圧力が掛りやすい地合い。
仮に脱炭素が進んで水素が用いられ、燃料電池が進むのであればプラチナの構造的な需要が増加するシナリオは、需要・価格面でのポジティブリスクシナリオ。投機の比率が高い商品であるため、こうした観測記事だけでも材料に価格が反応しやすい。
パラジウムは景気正常化期待による金価格調整→経済正常化による需要増加、ロシア生産者からの供給減少観測を受けて高値を維持すると考える。
自動車生産が回復すれば再びパラジウム供給不足が発生し、ETFの残高減少と価格上昇が同時に発生する可能性が高いとみている。
5月の米自動車販売は年率1,699万台（前月1,851万台、市場予想1,725万台）と減速。目先は価格の下落要因となりやすい。
中国の4月の自動車販売は中国自動車工業協会の集計で前年比+8.8%の225万台（前月+76.5%の252万5,000台、2月+371%の146万台、1月+30%の250万台、12月+6.4%の283万台、11月+12.7%の276万9,666台、10月+12.6%の257万3,000台、9月+13.0%の256万5,201台）と伸びが減速を始めている。
【見通しの固有リスク】
・個人投資家のETFを通じた買いが、経済合理性を無視した水準まで貴金属価格を押し上げるリスク。
・主要生産国の南アフリカの電力供給不安や、コロナウイルスの影響拡大で供給が滞る場合（PGMの価格上昇要因）。
・コロナからの回復は各国まだらであり、先行する米国が金融正常化に動いた場合、新興国から資金が流出して信用リスクが高まる場合（安全資産価格の上昇要因）。
・米中の対立激化。バイデン政権は対中強硬姿勢を明確にしており、対立がさらに激化する場合（安全資産価格の上昇要因）。
・中国地方政府・中堅中小企業の財政状況悪化に伴う景気減速による安全資産需要の増加（実際に破綻が意識されるのは2030年以降か）。
・世界的な自動車販売の減速（米欧中）による、自動車向け排ガス触媒需要の減少（PGM）。
環境重視型社会へのシフトはパラジウム需要を増加させるが、さらに加速して「水素社会」まで到達すると、燃料電池車需要が増加して構造的にプラチナ価格の上昇要因となる可能性。
・コロナウイルスの感染拡大による、最大生産国の1つである南アフリカの鉱山稼働が電力供給問題もあって不安定であることによる供給懸念。
【投機筋のポジション動向】
・直近の投機筋のポジションは、金はロングが288,826枚(前週比 +560枚)、ショートが75,125枚(+1,501枚)、ネットロングは213,701枚(▲941枚)、銀が84,400枚(▲1,613枚)、ショートが36,883枚(+1,352枚)、ネットロングは47,517枚(▲2,965枚)
・直近の投機筋のポジションは以下の通り。
プラチナはロングが39,063枚(前週比 +875枚)ショートが15,018枚(▲183枚)、ネットロングは24,045枚(+1,058枚)
パラジウムが5,908枚(+400枚)、ショートが3,546枚(▲69枚)ネットロングは2,362枚(+469枚)
---≪農産品≫---
【穀物価格見通し】
トウモロコシ・大豆は上昇余地を探る展開になると予想する。ラニーニャ収束を手掛かりに投機の手仕舞い売りが価格を押し下げていたが、チャート上のテクニカルなサポートラインまで売り込まれたこと、中国の輸入需要が旺盛であることに変わりがないことから、再び買戻しが入ると予想されるため。
但し、これまでの20年を振り返るとラニーニャが発生していない時期～エルニーニョの時期にかけては価格が弱含みやすいのでそこまで強気ではない。
更に価格が上昇するとすれば、2000年代にトウモロコシのエタノール需要増加を期待して価格が上昇したことと同じことが、大豆や大豆油に対して起きる場合だろう。
但しこの時も「食品を投機の対象にすること」「燃料に使うこと」への批判が高まり、特に投機に規制がはいることで下落に転じたため「構造的な需要増加要因として織り込まれた後」は下落に転じると考える。
Locust WatchではFAOの予想通り、降雨がなかったため群生相の発生は極めて抑制されている。Locust Watchでも今のところ差し迫った危機の発生リスクは指摘されていない。
http://www.fao.org/ag/locusts/common/ecg/75/en/210527DLupdate.jpg
【見通しの固有リスク】
・エルニーニョ現象発生による生産条件改善を受けた増産観測（価格の下落要因）。
・環境重視型社会へのシフトにより、燃料向け穀物需要が増加する場合（価格の上昇要因）。現在はそれほどの数量でもない、バイオディーゼル向けの大豆需要増加など。
・新型コロナウイルスの影響拡大による、輸出活動の停滞（シカゴ定期を含む生産地価格の下落要因）。
【米農務省需給報告データ】
・米作付け意向面積トウモロコシ 9,114万エーカー（市場予想9,313万エーカー、前年9,699万エーカー）大豆 8,760万エーカー（9,010万エーカー、8,351万エーカー）小麦 4,636万エーカー（4,495万エーカー、4,466万エーカー）綿花 1,204万エーカー（1,215万エーカー、1,370万エーカー）
・米穀物最終作付け面積トウモロコシ 9,201万エーカー（市場予想 9,514万エーカー）大豆 8,383万エーカー（8,483万エーカー）小麦 4,425万エーカー（4,472万エーカー）
・5月米需給報告単収見通し（実績/市場予想/前月）トウモロコシ 179.5Bu/エーカー（179.5、172.0）大豆 50.8Bu/エーカー（50.9、50.2）小麦 50.0Bu/エーカー（NA、49.7）
・5月米需給報告生産見通し（実績/市場予想/前月）トウモロコシ 149億9,000万Bu（150億2,931万Bu、141億8,200万Bu）大豆 44億500万Bu（44億3,105万Bu、41億3,500万Bu）小麦 18億7,200万Bu（18億7,715万Bu、18億2,600万Bu）
・5月米需給報告輸出見通し（実績/前月）トウモロコシ 24億5,000万Bu（NA、26億7,500万Bu）大豆 20億7,500万Bu（NA、22億8,000万Bu）小麦 9億Bu（NA、9億6,500万Bu）
・5月米需給報告在庫見通し（実績/市場予想/前月）トウモロコシ 15億700万Bu（13億2,715万Bu、13億5,200万Bu）大豆 1億4,000万Bu（1億3,319万Bu、1億2,000万Bu）小麦 7億7,400万Bu（7億5,132万Bu、8億5,200万Bu）
・3月末四半期在庫（実績/市場予想/前月）トウモロコシ 77億100万Bu（77億7,024万Bu、112億9,400万Bu）大豆 15億6,400万Bu（15億2,829万Bu、29億4,700万Bu）小麦 13億1,400万Bu（12億7,116万Bu、17億300万Bu）
・5月CONABブラジル作付け面積（市場予想/前月）トウモロコシ 1,987万ha（1,971万ha、1,972万ha）大豆 3,850万ha（3,864万ha、3,847万ha）
・5月CONABブラジル生産量（市場予想/前月）トウモロコシ 1億642万トン（1億112万トン、1億897万トン） 単収 5,355kg/ha（5,132Kg/ha、5,526kg/ha）大豆 1億3,541万トン（1億3,614万トン、1億3,554万トン） 単収 3,517kg/ha（3,526Kg/ha、3,523kg/ha）
【投機筋のポジション動向】
・直近の投機筋のポジションは以下の通り。
トウモロコシはロングが531,338枚(前週比 +13,193枚)、ショートが78,962枚(▲10,757枚)ネットロングは452,376枚(+23,950枚)
大豆はロングが276,257枚(+848枚)、ショートが52,181枚(▲2,173枚)ネットロングは224,076枚(+3,021枚)
小麦はロングが113,330枚(▲3,832枚)、ショートが94,535枚(▲4,216枚)ネットロングは18,795枚(+384枚)
◆本日のMRA's Eye
「想定よりもテーパリングが早い可能性」
米国の景気回復と昨年の価格下落、ロジスティクスの問題を背景とした現物調達の制限、米国の金融緩和継続などを背景に米国の物価は前年比で大幅に上昇しており、前月比ベースでも上昇は続いている。
米国はコロナウイルスの影響による景気悪化を回避するために大規模な経済対策を実施、一方で感染拡大を防止するために人や物の移動を制限した。
この動きは世界中基本的には同じだが、米ファイザー、モデルナ、J&Jなどの製薬会社が次々とワクチン開発に成功、行政の舵取りが成功したこともあって、景況感の回復は顕著である。
通常、供給側の政策の影響を受けやすい製造業の景況感が回復、その後、規模が大きく最終消費に直結するサービス業が回復するが、今回の回復過程でも同様であり、「製造業－非製造業ISM指数」はプラスからマイナスに転じ、米景気が順調に回復基調にあることを伺わせる。
しかし、過去の米需要と仕入価格指数の関係を見ると「需要の減速局面の直前に」仕入価格指数が上昇していることが分る。
これは恐らく、需要を満たすだけの供給が出来ず、価格が上昇、その間に製造能力の改善を進めるため「価格上昇による需要の減速と、供給の回復」が同時に起きることによる。
現在、最終消費者が在庫を取り崩して需要に対応しているため、恐らく移動制限の解除があれば需要も減少（受注残が減少）し、価格も下落に転じる可能性が高い（現在の状況はオイルショック時の移動制限実施時と類似）。
短期的な景気拡大の「足踏み～若干の後退」局面入りの可能性がある。そのため、コロナの影響によるインフレ懸念は一時的なものに止まるとみられる
こうした前提もあってか、FRBは「この影響は一時的」として金融政策の早期変更を一環して否定してきた。
ところがこの数週間のFOMCメンバーの発言を見ると「テーパリングの議論を始める」というトーンが強まっている。背景には安定していた長期のインフレ率（5年先5年のフォワード期待インフレ率）が2.3%を上回ったためだ。
FRBはこの数値を注視していると公言しており、米個人所得・消費統計の際に発表されている個人消費物価デフレーターに関し、FRBは2.0%を目標としており、CPIの水準はこの水準よりも0.3%高いことから2.3%を上回ると「インフレ懸念が強い」と判断される模様。
なお、市場のFF金利先物はまだ2023年頃の利上げを想定している。前回テーパリングに2年の時間を掛けているが、同じように2年の期間を掛けるならばもうテーパリングは始まっていてもおかしくない。
しかし、昨晩発表された米雇用統計は市場予想を下回り、やや弱めの内容。そもそも1億5,000万人からいる労働者のコンマ以下の変化を予想するものなのでそうそう当たらないのだが、前営業日に発表されたISM非製造業指数の内容を見るに、下振れの可能性がなかったわけではない。
恐らく雇用は回復しているのだが、コロナの影響による「ライフスタイルやビジネス環境の変化」で「伸びる業種」と「戻らない業種」の優勝劣敗が発生する中で雇用のミスマッチが生じている可能性あると考えられる。
とはいえ、統計的には「雇用環境の改善」が続いていることを確認する内容であり、早晩、テーパリングに舵が切られることになろう。
しかし、テーパリングの準備が十分に終わっていない中で、バイデン政権はさらに財政支出を増加させる計画を打ち出した。2020年度予算は6兆ドルと戦後最大規模となる。
この大型予算の編成は、来年の中間選挙での勝利を確実なものにするためというのが短期的な目標、中長期的には中国に対抗するため、国富を戦略的に振り分けることが目的だ。
しかしその規模は大きく、「インフレにはならない」「米国債の債権者はインフレリスクや金融リスクに対して一切のプレミアムを要求しない」ことが前提となっているともいえ、「インフレになるまでは財政ファイナンスが許容される」という現代貨幣論に立脚したものであることはリスクといえる。
景気は回復基調にあるが、予期せぬ金利上昇の発生を回避するために、やはり今回の統計で「秋以降、場合によると年内のテーパリング開始は難しい」となった市場の期待とは裏腹に、やはり当初の想定よりも早めにテーパリングに舵を切る可能性は低くないかもしれない。
◆主要ニュース
・4月日本家計支出 前年比+13.0%（前月+6.2%）
・4月独建設業PMI 44.5（前月46.2）
・4月ユーロ圏小売売上高 前月比▲3.1%（前月+3.3%）前年比+23.9%（+13.1%）
・5月米雇用統計
非農業部門雇用者数 前月比+559千人（前月改定+278千人（速報比+12千人））
民間部門雇用者数 +492千人（+219千人）
製造業雇用者数 +23千人（▲32千人）
・5月米失業率 5.8%（前月 6.1%）、不完全雇用率 10.2%（10.4%）
労働参加率 61.6%（61.7%）
時間当たり平均賃金 前月比+0.5%（+0.7%）、前年比+2.0%（+0.4%）
週平均労働時間 34.9時間（34.9時間）
・4月米製造業耐久財受注改定
前月比▲1.3%（速報比±0.0%、前月改定+1.3%）
除く輸送機器+1.0%（±0.0%、+3.2%）
製造業新規受注資本財非国防除く航空+2.2%（▲0.1%、+1.6%）
・4月米製造業新規受注 前月比▲0.6%（前月+1.4%）
製造業受注除く輸送機器+0.5%（+2.3%）
・5月ブラジルサービス業PMI 48.3（前月42.9）
コンポジット 49.2（44.5）
・インド中銀、レポレートを4.00%で据置 、リバースレポレートを3.35%で据置、預金準備率を3.50%で据置
・G7、世界の最低法人税率を15%とすることで合意に近づく。
◆エネルギー・メタル関連ニュース
【エネルギー】
・ベイカー・ヒューズ週間米国石油リグ稼働数359(前週比±0)
ガスリグ 97(前週比▲1)。
・IAEA理事会、対イラン非難決議の採択見送りへ。
【メタル】
・BHP Billiton労働者、過去3年に株主に支払われた配当の1%を要求。
◆主要商品騰落率
【上昇率上位5商品】
商品名（カテゴリー）/前日比上昇率/年初来上昇率
1.CBT大豆油 ( 穀物 )/ +3.62%/ +64.64%
2.CBTトウモロコシ ( 穀物 )/ +3.13%/ +41.06%
3.ICEアラビカ ( その他農産品 )/ +2.57%/ +26.04%
4.CBT大豆 ( 穀物 )/ +2.23%/ +20.41%
5.LMEアルミ 3M ( ベースメタル )/ +2.08%/ +23.96%
【下落率上位5商品】
商品名（カテゴリー）/前日比上昇率/年初来上昇率
#N/A
64.001.SHF 銀 ( 貴金属 )/ ▲2.90%/ ▲0.84%
63.001.SHF 金 ( 貴金属 )/ ▲2.86%/ ▲4.94%
62.001.SHF銅 ( ベースメタル )/ ▲2.45%/ +22.63%
61.001.SHFニッケル ( ベースメタル )/ ▲2.23%/ +5.44%
※弊社が重要と考える主要商品の前日比騰落率上位・下位5品目です。
※限月交代に伴う価格の不連続性は考慮されていません。予めご容赦ください。
◆主要指標
【為替・株・金利・ビットコイン】
NY ダウ :34,756.39(+179.35)
S&P500 :4,229.89(+37.04)
日経平均株価 :28,941.52(▲116.59)
ドル円 :109.52(▲0.77)
ユーロ円 :133.25(▲0.50)
米10年債 :1.55(▲0.07)
中国10年債利回り :3.12(+0.04)
日本10年債利回り :0.09(+0.00)
独10年債利回り :▲0.21(▲0.03)
ビットコイン :37,056.79(▲1648.48)
【MRAコモディティ恐怖指数】
総合 :28.89(▲0.14)
エネルギー :29.28(▲0.23)
ベースメタル :31.20(▲0.65)
貴金属 :18.25(+0.2)
穀物 :31.81(+0.75)
その他農畜産品 :29.50(▲0.34)
【主要商品ボラティリティ】
WTI :29.60(▲0.48)
Brent :26.57(+0.08)
米天然ガス :30.85(▲0.2)
米ガソリン :23.54(▲1.01)
ICEガスオイル :19.39(+0.09)
LME銅 :28.10(+0.26)
LMEアルミニウム :28.98(▲0.09)
金 :21.23(+0.89)
プラチナ :20.35(+0.26)
トウモロコシ :51.62(+1.5)
大豆 :21.23(+0.89)
【エネルギー】
WTI :69.62(+0.81)
Brent :71.89(+0.58)
Oman :70.46(+0.46)
米ガソリン :221.15(+0.97)
米灯油 :211.99(+1.82)
ICEガスオイル :581.25(+5.00)
米天然ガス :3.10(+0.06)
英天然ガス :62.71(+0.03)
【貴金属】
金 :1891.59(+20.83)
銀 :27.79(+0.36)
プラチナ :1169.33(+7.28)
パラジウム :2845.80(+2.24)
※ニューヨーククローズ。
【LME非鉄金属】
（3ヵ月公式セトル）
銅 :9,866(▲124:14C)
亜鉛 :2,999(+2:18.5C)
鉛 :2,144(▲29:3.5B)
アルミニウム :2,427(+24:14C)
ニッケル :17,952(▲20:30C)
錫 :30,332(▲113:2690B)
コバルト :42,500(±0.0)
（3ヵ月ロンドンクローズ）
銅 :9960.00(+141.50)
亜鉛 :3004.00(+19.00)
鉛 :2136.00(▲26.50)
アルミニウム :2455.00(+50.00)
ニッケル :17985.00(+60.00)
錫 :30800.00(+600.00)
バルチック海運指数 :2,438.00(▲34.00)
※C=Cash-3M コンタンゴ、B＝Cash-3M バック
【鉄鋼原料】
62%鉄鉱石スポット（CFR中国、1営業日前） :205.73(▲1.88)
SGX鉄鉱石 :205.62(▲1.96)
NYMEX鉄鉱石 :206.29(▲1.71)
NYMEX豪州原料炭スワップ先物 :165.67(+3.00)
大連原料炭先物 :251.83(+0.34)
上海鉄筋直近限月 :4,860(+10)
上海鉄筋中心限月 :5,175(+85)
米鉄スクラップ :630(+4.00)
【農産物】
大豆 :1583.75(+34.50)
シカゴ大豆ミール :396.20(+4.60)
シカゴ大豆油 :71.34(+2.49)
マレーシア パーム油 :4230.00(▲32.00)
シカゴ とうもろこし :682.75(+20.75)
シカゴ小麦 :687.75(+11.50)
シンガポールゴム :224.40(+0.30)
上海ゴム :12955.00(▲120.00)
砂糖 :17.71(+0.28)
アラビカ :161.65(+4.05)
ロブスタ :1612.00(+23.00)
綿花 :85.80(+1.59)
【畜産物】
シカゴ豚赤身肉 :119.50(+0.13)
シカゴ生牛 :116.83(+0.05)
シカゴ飼育牛 :149.93(▲3.03)
※全ての価格は注記が無い限り、取引所で取引される通貨建。
※限月交代に伴う価格の不連続性は考慮されていません。予めご容赦ください。