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OPECサプライズでエネルギー急騰、その他はドル高で下落
  • MRA商品市場レポート

2021年3月5日 第1917号 商品市況概況

◆昨日の商品市場(全体)の総括


「OPECサプライズでエネルギー急騰、その他はドル高で下落」

【昨日の市場動向総括】

昨日の商品市場は、エネルギーセクターが顕著な上昇となったが、その他の商品は大きく下落した。

エネルギーに関しては最大150万バレル程度の増産が検討されているとされたOPECプラスがサプライズの減産維持となったことで需給ファンダメンタルズを意識した買い戻しが入り、顕著な上昇となった(詳しくは、セクター別動向と見通し、昨日のトピックス、を参照ください)。

一方で注目されていたパウエル議長の講演では、現在の長期金利の上昇は注目しているものの、特段踏み込んだ長期金利上昇けん制策が示された訳ではなかったことから米長期金利が急上昇し、ドル高が進行したことが、多くのドル建て資産価格を下押しすることとなった。

結局、これまでの価格上昇が財政や金融政策の影響に因るものであることは否定できず、価格の上昇ペースも各所で言われているように「スピード違反」であることから、健全な景気回復を担保するためにも、過剰な価格上昇が修正されることが是である、としてあえて長期金利動向に関して発言しなかったものと見られる。

【本日の見通し】

本日は、FRB議長が長期金利の上昇をしばらく放置する可能性が高まったことから、調整が継続すると考える。ただし原油に関しては需給見通しがタイト化したため、高値を維持することになるだろう。

注目材料は米雇用統計。市場予想は前月比+19.8万人(前月+4.9万人)と増加見込みであり、景気回復期待とFRB議長発言を受けて金利には上昇圧力がかかり、株安・ドル高となる可能性があるため、良い統計ではあるが、価格の下落要因になるのではないか。

本日から全人代が開幕する。これまで報道されてきたように、内需拡大に力を入れて外需依存度を低下させ、米国とのデカップリングを進める方針を強めるとみられる。

商品市場の観点からは短・中期的にはどれだけのインフラ投資が行われるか、脱炭素を進める中で、現在アクセルを踏んでいる石炭や鉄鉱石の生産目標をどうするのか、脱炭素の中核に据えていると考えられる原発の設置方針もどの程度盛り込まれるかなどに注目している。

なお、昨年の全人代では見送られた成長目標の設定があるかどうかも注目される。質的成長を重視するため設定は見送られるとの見方と、5~5.5%程度の成長目標が設定されるとの見方もあり、意見は分かれている。

また、2021-2025年の成長見通しも公表される。これは上述の米国とのデカップリングを意識し、半導体やテクノロジーの開発、米国への部品依存の脱却が項目として上げられるだろう。

また、香港の共産化も重要な目標となっており、これまでの報道だと徹底した民主派の排除が行われているため、これも既定路線となるだろう。これに対する欧米の反発は必至だが、これもこれまでの中国の対応を見るに、一顧だにしないと考えられる。

結果、台湾の実効支配を強めると考えられ、シーレーン確保のために尖閣の実効支配も高い確率で視野に入れてくると考える。予想通りであるが、香港への締め付けを強めると同時に尖閣領海侵犯を常態化する、とSNSを通じて声明を発表していることは無視できない。

この場合、東南アジアから東アジアにかけての「親米国の」航行の自由は脅かされることになる。局地的な武力衝突は有り得るのでは無いか。実際、中国は海警法を変更し、外国船籍に対する武力行使を容認している。

南沙諸島から始まった中国のシーレーン確保の動きは、我々日本にとって「他人事」では無くなってきた。このように今回の全人代は、注目点が多い。

【セクター別動向と見通し】

◆エネルギー

原油価格は急上昇した。OPECプラスの減産解除見送りを受け、需給逼迫観測が強まったことが背景。同時にパウエル議長の発言を受けた長期金利上昇と株安・ドル高が進行したがほとんど材料視されなかった。

OPECプラスは最大で150万バレルの増産をで協議していたが、これが先送りされ、さらには終了すると見られていたサウジアラビアの自主減産も解除が見送られた。直近の報道では、アブドルアジズ エネルギー相は段階的な自主減産の解除を示唆しているが、取りあえず▲100万バレルの減産は1ヵ月維持する見通し。

一方、ロシアとカザフには国内需要を満たすため、各々13万バレル・2万バレルの増産を認めている。これもあり、ロシアからすれば他国の減産維持は自国にプラスであるため、減産幅維持は認めやすかったとみられる。

また、昨年、サウジアラビアの減産要請を国内の事情で断った時に、報復的にサウジアラビアが原油の調整金を引き下げ、原油価格が暴落したこともトラウマとなっており、各国とも、増産にはサウジアラビアの意向を無視できなかったとみられる。

ただ、適切なタイミングでの減産解除を見送ったため、将来の増産実施後の下落リスク、ないしは需要が弱い中での価格上昇によるレーショニング(需要減少)を同時に意識する必要がある。

石炭価格(豪州炭)は小幅に下落。冬場が後1ヵ月程度で終了するものの、足下の気温低下は続いており需要は底堅い。バルチック海運指数は上昇。例年よりは遙かに水準が高い。世界的な荷動きの指標というよりは、中国の石炭輸入の指標の色彩が強い。

極東の天然ガス指標であるJKMは上昇。特段材料はなかったが、通常の値動きの範囲内といえる。欧州天然ガスは風力発電の減少による需要増加で上昇。

米天然ガス価格は、米週間天然ガス統計で、在庫減少が市場予想を下回ったことが売り材料となった。

昨晩の天然ガス週間統計は、貯蔵量の変化が前週比▲98BCF(市場予想 ▲143BCF、前週▲338BCF)となった。

本日はOPECプラスのサプライズ減産維持を受け、上昇余地を探る動きになると考える。しかし、昨日の上昇が大きかったこと、パウエル議長発言を受けた長期金利上昇とドル高進行がファイナンシャルな面で価格を下押しするため一時的に調整はあると考えている。

石炭価格は気温上昇観測と、中国の港湾在庫の水準が大幅に増加していることから軟調推移を予想。天然ガスも3月の気温上昇予想が材料にされつつあり、軟調地合を維持の公算。

◆非鉄金属

LME非鉄金属は大幅に下落した。注目していたパウエル議長の講演は、現在の長期金利上昇に関して踏み込んだ話が出てこず、現状を見守る方針が示されたことで長期金利が上昇、ドル高が進行したことが材料となった。

本日から全人代が始まり、その内容に注目が集まるが恐らく景気刺激のための経済対策は規模の縮小はあれ、継続方針が示されると見られることから、需給面で買い戻しが入るものと予想。

ただし、パウエルFRB議長発言を受けてリフレトレードの巻き戻し圧力が高まっていることも事実であり、やはり軟調に推移すると予想する。

◆鉄鋼・鉄鋼原料

中国向け海上輸送鉄鉱石スワップは上昇、大連先物は上昇、豪州原料炭スワップ先物は下落、大連原料炭先物は上昇、上海鉄鋼製品先物価は直近限月が小幅下落、中心限月は小幅上昇した。

新規受注在庫レシオの上昇に加え、在庫日数の低迷が続いていることが鉄鉱石価格を高止まりさせている状況。

本日も鉄鉱石在庫日数の低さから調達圧力は強く、高値圏での推移を予想。一方、鉄鋼製品価格は本日から開催される中国全人代での、内需拡大策に左右され神経質な展開が予想されるが、それでも基本的にはインフラ投資に前向きであるため、どちらかと言えば価格には上昇圧力が掛る展開を予想。

◆貴金属

金価格は下落。長期金利上昇をけん制する発言がパウエル議長から出ると予想されていたがこれがなく、長期金利が上昇して実質金利が上昇したことが影響した。OPECのサプライズ減産維持で期待インフレ率が上昇したが、影響は限定された。

弊社は昨年末の価格予想で米長期金利1.5%程度までの上昇をリスクシナリオとしていたが、現在の米長期金利はこれを上回っており、想定の金下限価格に達している。

銀価格は金価格の下落を受けて下落、プラチナも銀と同様、「対金の割安感とバイデン政権政策期待」で投機的に上昇してきたため、調整圧力は強い。

パラジウムも金下落・株下落で水準を切り下げたが、自動車販売の回復もあって下げ幅は限定された。

本日の貴金属セクター価格は軟調な推移を予想する。米雇用統計が発表されるが、雇用者数の増加が見込まれており、昨日のパウエル発言もあって長期金利・実質金利には上昇圧力が掛りやすいため。

◆穀物

シカゴ穀物市場は総じて軟調。パウエル議長の発言を受けたドル高進行が重石となった。大豆については悪天候の影響で、アルゼンチンの大豆収穫が予想を下回る可能性があると、ブエノスアイレス穀物取引所が報じたことが買い戻しを誘い、前日比プラス。

本日はパウエル議長発言を受けたドル高進行を受けて、水準を切り下げる動きになると考える。

穀物の投機筋ネット買越しポジションは、小麦はそれほどでもない(といっても過去5年レンジの上限だが)を除くとトウモロコシ・大豆は顕著な買越しとなっているため、週末ということもあり投機筋の手仕舞い売り圧力が強まる可能性が高いことから。

※中長期見通しは個別セクターのコラムをご参照ください。

市場データ・グラフ類の添付ファイルのサンプルはこちら。

【昨日のトピックス】

昨日のOPECプラスはサプライズな内容で、減産解除が見送られただけではなく、サウジアラビアの自主減産も継続が決定された。これを受けてエネルギーセクターは他のセクターと異なり、昨日は大幅な上昇となっている。

この影響だが、これを受けて価格の連動性が高い10年の期待インフレ率が上昇した。しかし、上昇幅は昨日に関しては1bp弱と限定されており、さらに期待インフレ率が上昇するには原油価格が高止まりする必要が出てくる。

なお、過去の原油価格と期待インフレ率の関係性を見てみると、両者が乖離した場合どちらかが上昇/下落することでこの差が埋まっている。

仮に原油価格(WTI)が現在の期待インフレ率程度まで上昇するのであれば80ドルに上昇、期待インフレ率が修正するならば▲30bp程度の低下があっておかしく無い。

両極端なことは起きないと思うので現実的にはその中間、すなわち期待インフレ率が▲15bp低下し、原油価格が70ドル程度まで上昇するというのが目処だろう。

しかし、現在の経済環境で70ドルを超えるWTI(Brentベースでは75ドルぐらいに上昇か)を許容できるとは考え難く、悪い意味での物価上昇が起きるリスクは無視できないと考えられる。

【マクロ見通しのリスクシナリオ】

・米大統領選挙前後の国内融和にバイデン次期大統領が失敗する場合。

・米財政出動が加速、景気回復期待を受けた価格上昇が顕著となる場合。

この場合、長期金利上昇でドル高が進行しやすく価格の下落を意識しなければならないが、足下、どの中央銀行・政府も景気過熱は意識しているものの沈静化させるタイミングと判断していないため、しばらくは顕著な価格上昇リスクとなる見込み。

常識的に考えると今年の年末頃からテーパリング開始の見通しとなるが、来年の米中間選挙を控えて米政権がテーパリング実施にクギを刺す可能性がある。この場合、2022年にかけて、さらにリスク資産価格が上昇する可能性も。

・コロナウイルスの感染再拡大(または新たなウイルスの発生)によるロックダウンが景気循環系商品の需要を減じる場合。逆に想定以上にワクチン・治療薬の開発が速やかに行われた場合は需要の増加要因に。

・環境重視型社会への急激な転換による、経済活動の鈍化リスク。成長ドライバーの1つとして期待される、中東・北アフリカ産油国が人口ボーナス期を活かせない(逆に鉱物産出国は高成長となる可能性も)。

・米中対立激化による、新冷戦構造が発現しブロック経済圏が発生して貿易活動が鈍化する場合(場合によると武力衝突も)。

「能動的に」軍事を行う方針に舵を切った中国習近平政権が、台湾統一を目指して侵略する可能性は低くなくなった。

・次の成長ドライバーとして期待されるインド経済が、期待通りの成長をできない場合(人種差別問題による国民の離反、市場開放・規制改革の遅れ、中国との対立など)。

2018年にすでに人口ボーナス期入りしているため、鉱物・エネルギーをはじめとする景気循環系商品需要の増加は2023~2024年頃。

・中国地方政府・中堅中小企業の財政状況悪化に伴う景気減速(これは人口動態を考えると、現実のリスクとなるのは2030年以降か)。

・米国の財政状況悪化、緩和規模拡大によるドル水準の低下リスク(ドル減価により、名目ドル建て資産価格の上昇要因に)。

◆昨日の商品市場(個別)の総括


---≪エネルギー≫---

【原油価格見通し】

原油価格は上昇余地を試す展開になると予想する。

経済活動は緩やかながら回復している中、OPECプラスによる減産解除が行われるとみられたがこれが先送りされた上、1月にサプライズをもたらしたサウジアラビアの自主減産(▲100万バレル)も継続される方針が示されたことから、需給逼迫観測が強まるため。

一方で、FRB議長が緩和解除は当面ない、との意向を繰り返し表明していることや、米イエレン財務長官が早くも次の財政出動を示唆する発言をしていることなどが、ファイナンシャルな面で価格を押し上げると考える。

また、ワクチン接種が進みヒトの移動制限が早期に解除された場合、供給が間に合わずに価格が急騰するリスクは無視できなくなってきた。

弊社は2021年内に発生すると想定していなかったが、原油価格が移動制限が解除になる可能性がある夏場に急騰し、70ドルを上回る可能性は高まったと言わざるを得ない(需要の回復に供給が間に合わない時間差のリスクの顕在化)。

ただし、同時にインフレ期待も高まっていることや、それに伴う長期金利上昇、株安がドル高を誘発する可能性があること、原油価格の上昇要因となっていた米シェールオイルの生産減少が回復する見通しであることから、上昇余地も限定され、Brentで70ドルが上値として意識されよう。

なお、常識的に考えれば経済活動の再開で2022年頃からテーパリングが始まり、過去の例を考えると長期金利の上昇などを通じてリスク資産価格には一時的に調整圧力が強まる可能性は高い。そのため、2022年には一旦調整局面があり、その後、持続可能な上昇になると予想する。

【見通しの固有リスク】

・ワクチン接種の進捗が想定よりも早まり、人の移動制限が解除され需要増加に供給が間に合わず、価格が急騰するリスク(供給の時間差リスク)。

・米国経済が正常化する中で急速なドル高が進行し、投機的な売り圧力が高まる場合。

・OPECプラスの減産と、非OPECプラス諸国の自主減産継続で需給がタイト化する場合(価格上昇要因)。

逆に価格低迷で歳入確保の増産が加速する場合、またはOPECプラスのプログラムの対象となっていない中東諸国の増産(価格下落要因)。

景気回復時の増産タイミングの見誤りによる、供給不足(価格上昇要因)。

・脱炭素の進捗、生活様式の変化による構造的な需要減少が加速した場合

1.中東産油国の財政悪化によって情勢不安が顕在化、供給途絶リスクが高まる

2.中東以外の産油国の生産者の破綻

3.上流投資部門投資が減速し、インドなどの新興国需要顕在化時に供給が間に合わない場合

4.価格面、数量面で予算を確保できない産油国が、OSPを大幅に引き上げる場合(第3次オイルショック)

などが価格上昇要因に。

・バイデン政権がシェールオイルのフラッキングを制限/禁止する場合、供給減少で価格上昇要因に。

また、イランに対する制裁が緩和される場合、原油価格の下落要因に。ただし、米国内の反イラン感情の高まりで、直ちに制裁が緩和される可能性は低い。

・イランの反米感情が高まり、中東の不安定さが増す場合(価格上昇要因)。

イランでは6月に大統領選挙が予定されており、国内保守派に配慮してロウハニ大統領はタカ派的な発言をする可能性があるが、制裁解除に向けた融和的なコメントも欧米向けに発信せざるを得ず、ロウハニ大統領の発言で価格は左右される見込み。

・米国の橋渡しでイランとサウジを初めとするスンニ派諸国が和解し、巨大なイスラム教圏が誕生した場合(地域安定で原油生産増加、短期的には価格の下落要因に。ただし相当発生の可能性が低いリスクシナリオ)。

・ワクチン・治療薬が想定以上に早く準備でき、移動制限が急速に解除される場合(価格上昇要因)。

【石炭価格見通し】

石炭価格は高値を維持するが、春先に向けて水準を切り下げる展開になると考える。

高値維持の背景は、中国政府は国内炭の供給能力増強にシフトしているが、冬場で炭鉱が稼働し難いこと、港湾在庫の水準の低さに反映されるように、供給が十分ではないことが材料。

ただし、豪州との対立や、環境規制強化の中で石炭需要は減速するとみられること、非常に矛盾するが国内生産を増加させていること、春先に掛けては季節的に需要が減少することから徐々に海上輸送炭価格の上値は重くなると予想される。

12月の中国の石炭輸入は気温低下の影響で前月から大幅に増加。前年水準の14倍、前月から3倍強となる3,907万5,000トン(前月1,176万トン)と顕著に増加した。

中国は国内の石炭産業の強化と政治的に対立する豪州からの輸入制限で、国内生産を増加させる方向性に舵を切っているが、足下の気温急低下を受けてそうも言っていられなくなったようだ。

【見通しの固有リスク】

・世界的な環境重視型世界へのシフトを受けた、石炭上流部門への投資規制強化による、供給減速懸念。短期的には価格の上昇要因。

・中国と豪州の対立、中国国内の生産能力増強に伴う、海上輸送炭需要の減少。

・北半球の夏場の猛暑(/冷夏)・冬場の厳冬(暖冬)。

・エルニーニョ現象発生が予想される夏場にかけて、北半球が猛暑となるリスク(気象庁の分析では冷夏になりやすい。日本は西日本が猛暑になる可能性)

【天然ガス・LNG】

天然ガス価格は冬場の終了が近づいていることから下落すると予想する。しかし、在庫が十分ではないため底堅い推移になると予想する。

欧州も気温低下と、昨夏以降の在庫減少で域内需給がタイト化、引き続き在庫水準は低いことから、高止まりと考える。しかし春先に掛けては季節的な需要の減少で価格は軟調になると予想する。

長期契約のLNGに関しては、原油リンクとなるため上昇見通しだが、価格反映までに3ヵ月程度の時間差があるため(消費者への影響はさらに3ヵ月後)、現時点ではまだ上昇していないと考えられる。次の懸念は夏のピーク時の電力・ガス価格への影響だろう。

【見通しの固有リスク】

・最大供給国であるロシアの増産。

・産油国の減産継続による随伴ガス供給の減少懸念。

・北半球の夏場の猛暑(/冷夏)・冬場の厳冬(暖冬)。

・エルニーニョ現象発生が予想される夏場にかけて、北半球が猛暑となるリスク(気象庁の分析では冷夏になりやすい。日本は西日本が猛暑になる可能性)

【投機筋のポジション動向】・WTIは投機の買いが増加、ショートも増加したがネット買越し幅は拡大。Brentは高値圏にあることからショートが増加し、ネット買越し幅は縮小している。

・直近の投機筋のポジションは以下の通り。

WTIはロングが682,881枚(前週比 ▲14,214枚)ショートが171,041枚(▲11,341枚)ネットロングは511,840枚(▲2,873枚)

Brentはロングが414,238枚(前週比+1,678枚)ショートが65,454枚(+426枚)ネットロングは348,784枚(+1,252枚)

---≪LME非鉄金属≫---

【非鉄金属価格見通し】

非鉄金属価格は短期的には調整圧力が強まる展開になると予想する。かねてから指摘してきた景気の正常化に伴う長期金利の上昇が顕在化しており、それに伴うドル高進行が、ファイナンシャルな要因で上げが加速してきた非鉄金属セクターの下押し要因となるため。

ただし、各国の財政出動並びに金融緩和スタンスは継続される見込みであり、中国のみならず、米民主党政権は1.9兆ドルの経済対策に加え、4年で2兆ドル規模の経済対策(クリーンインフラ投資)を検討、中国も7月の共産党結党100周年記念までは少なくとも景気刺激を続けると見られる。

これらの需要は景気に関係なく発生する需要であるため、需要の見通しは底堅く、価格の調整があっても下値余地は限定される可能性が高い。

また、中期的には調整圧力が強まる展開になるとの予想は、現時点では変更する必要はないと考えている。中国政府が国内バブルを警戒する姿勢を強めていること、米経済統計回復に伴うドル高進行、早ければ2021年末頃から始まる可能性がある、米テーパリング開始の可能性、生産国の生産が回復する可能性が高いことが材料。

なお、現在の価格上昇は実際に中国の需要の増加による需給タイト化によるものであり、環境規制強化が牽引する価格上昇ではない。しかし、一時の過熱感はややトーンダウンしている。

2月の中国製造業PMIは50.6(前月51.3)と小幅に減速。生産や輸出向けの受注が減速(50.2→48.8)、新規受注も全体で51.5(52.3)と減速している。恐らく国内向けの新規受注も小幅に減速したとみられる。鉄鋼業PMIは輸出向けの受注が回復したが、工業製品全体ではやや足踏みしているようだ。

ただ、非鉄金属価格に対する説明力が高い新規受注在庫レシオは、完成品が1.063→1.073、原材料が1.067→1.080といずれも小幅に上昇しており、先月までの需給緩和圧力が弱まった、と言えるだろう。

しかし、同レシオと比較した場合の非鉄金属価格の上昇幅は顕著であり、やや上げすぎの感は否めない。

このほか、環境重視型社会への急速なシフト観測も、投機買いを加速させている感は否めない。

米国・中国・インドがどのような動きをするかに環境政策は左右されるが、ここまでの各国の動きを見ていると当面は環境向けに使用される金属の需要増加は「今後10年・20年の大きなテーマ」となる可能性が高いと言える。

足下は期待選好で、総じて中長期的には物色されやすい地合が続くとみる。

具体例を挙げると、軽量化目的のアルミ、EV向けのニッケル、銅(通常25キロ/台の銅が使われるが、EVは80キロ/台)、蓄電池としての鉛、コバルト、リチウムなどが挙げられる。

2020年の中国の新エネルギー車の販売は前年比+7.5%の137万台(前年124万台)となった。全体の自動車販売が2,523万台なのでシェアは5.4%(4.9%)と上昇している。それでも電気自動車が非鉄金属市場の重要なテーマになるには、あと数年は要するだろう。

【見通しの固有リスク/個別金属の特殊要因】

・米国経済が正常化する中でドル高が進行し、投機買いが膨らんでいる非鉄金属市場で投機の手仕舞い売り圧力が高まる場合(下落リスク)。

・米中間選挙に向けて、米民主党が追加でインフラ投資を行う場合(上昇リスク)。

・主に銅山を中心とする労使交渉長期化による供給減少が、2021年も継続する場合(上昇リスク。

コロナの影響もあって、2020年12月1日時点の鉱山生産への影響は全体で184万1,000トン、コロナの影響によるものは112万3,000トン。

精錬品生産で影響を受ける規模が、全体で141万6,000トン、コロナによるものが62万8,000トン。

・中国の環境規制強化やコロナの影響再発に伴うスクラップの調達難による、新塊需要の増加。

・上流部門投資不足並びに鉱石の品位低下による、鉱山供給の制限。

・環境問題や人権問題(コンフリクト・メタルの問題)を背景とする鉱山供給の減少。

また、環境に配慮したメタル使用の義務化などが欧州で進む場合などのコストアップ(グリーン・メタルの義務化によるコスト増加)。

【投機筋のポジション動向】・先週、投機筋は総じてロングを手仕舞いしている。投機筋の取引シェアを見ると亜鉛 44.2%(前週 46.1%)、アルミ 37.6%(40.9%)、ニッケル 36.1%(38.7%)、CME銅 35.7%(35.6%)、銅 25.8%(28.1%)、鉛 24.1%(25.2%)、錫 2.8%(3.0%)。

・LME投機筋買い越し金額 前週比▲2.1%の329億ドル(前週 336億ドル)・LME投機筋買い越し数量 前週比▲4.3%の6,548.7千トン(前週 6,839.8千トン)

---≪鉄鋼原料≫---

【鉄鋼原料価格見通し】

鉄鉱石価格は、中国の景気先行指標をみるに堅調な推移を続けると考える。中国の顕在需要が増加していることが背景。

今後も、中国政府のインフラ投資を柱とする経済対策が今年7月の中国共産党結党100周年記念まで続くと予想されること、これに加えて米国もインフラ近代化を目的とした公共投資を行う可能性が出てきたこと、中国国内の鉄鋼原料在庫日数の水準が低いことから(鉄鋼製品在庫の水準は増加)在庫積み増し需要も継続する可能性が高く、基本は底堅い推移となる。

中国政府は住宅セクターのバブルを懸念し始めており、偽装離婚による住宅取得を規制するなどの動きを見せている。しかし、同時に自動車取得を促す政策も発表(ナンバープレート取得条件緩和、新エネルギー車購入に補助金、自動車ローンの頭金引き下げ)しており、やや一貫性に欠ける。バブルは警戒しているが、直ちに規制を強めることはなさそうだ。

ただし、中国共産党は2021年から始まる新しい5ヵ年計画で鉄鋼生産量の削減の必要性を表明している。目先の景気刺激が終了し、景気の巡航速度への回復が確認されるタイミングで景気刺激と鉄鋼増産は回避される可能性が高く、年後半に掛けては価格は下落すると予想する。

2月の中国鉄鋼業PMIを見ると、総合指数は48.6(前月44.3)と大幅に回復した。生産指数が54.7(48.7)と改善したこと、輸出向け新規受注が61.4(55.2)と回復した影響が大きかった。なお、新規受注は全体では43.3(35.0)と50を下回っているため、国内向けの需要が減速している可能性が高いことを示唆している。

中国は国内の過剰な経済対策を鈍化させ、輸出主導の回復に徐々にシフトしていくと考えられる。在庫水準は原材料の水準が上昇しているが、完成品在庫の減少が確認されている。新規受注在庫レシオは完成品が大幅に上昇(0.72→1.14)、原材料も上昇(0.83→0.93)。

しばらくは海外向けの需要回復とそれに伴う在庫積み増しで、鉄鋼製品の在庫積み増し需要に牽引される形で鉄鋼セクターの動きは底堅く推移しよう。

ただし、規模的に国内需要よりも小さい外需の取り込みであるため、回復ペースは鈍化すると予想され、原料調達圧力も弱まることから価格の上昇ペースも鈍化することになると予想される。

中国の鉄鋼製品の輸入は通常、平均で110万トン程度なのだが、12月は137万5,000トン(前月185万トン)と減少傾向を持続し、過去5年レンジに戻った。12月の国内生産は季節性もあるが9,125万トン(前月8,766万トン、10月 9,220万トン、9月 9,256万トン)と回復した。

その一方、12月の鉄鋼製品輸出は485万トン(前月440万トン)と増加し、過去5年レンジの下限を回復した。このことは中国の鉄鋼製品の国内需要が減速し、顕在需要が減少を始めている可能性があることを示唆している。

弊社はこの鉄鋼製品の輸出入動向に注目しているが、輸出/輸入とも過去5年レンジに復帰の過程にあり、徐々に過剰な国内依存の需要環境から、輸出に牽引される形での鉄鋼業の操業状態(通常状態)に戻ると予想している。

なお、中国の鉄鋼製品需要は旺盛とみられるが在庫水準は前週比+260万3,000トンの2,042万9,000トン(過去5年平均 1,760万2,000トン)と、例年よりも在庫水準は高くなった。

これまで需給はタイト化しているとみられたが、中国政府が過度な住宅セクーの過熱を警戒しているせいか、やや緩和方向にシフトしている可能性がある。

実際、2月の中国の建設業PMIが閾値の50は上回っているものの、前月の60.0から54.7とコロナ禍で減速した昨年2月以来の低水準に減速している。

原料である鉄鉱石の12月の輸入は前年比▲4.5%の9,675万トン(前月+8.3%の9,815万トン)と高い水準を維持しているが減速、過去5年レンジに復帰した。このことは中国の国内需要が減速している可能性を示唆している。前年水準を下回ったことで、中国の国内需要は減速傾向にあると判断される。

鉄鉱石港湾在庫は前週比+35万トンの1億2,900万トン(過去5年平均1億3,158万6,000トン)、在庫日数は23.8日(過去5年平均 35.1日)と例年と比較して在庫日数の水準は低く、輸入需要は持続するものと思料。

原料炭は中国の生産活動回復が継続していること、国内の鉄鋼需要が公共投資で底堅いことから、同様に底堅い推移になると考える。しかし、中国政府は原料炭を含む石炭の国内生産を増加させる方針であることから、海上輸送原料炭価格の上値も重い。

中国の港湾在庫の水準は鉄鋼の最大生産省である河北省の主要港である、京唐港の港湾在庫は過去5年平均を大きく上回っており、調達圧力は鈍化すると考えられる。

【見通しの固有リスク】

・鉄鉱石価格の上昇がレーショニング(価格上昇による需要減少)を引き起こす場合。

・世界的に広がる環境規制強化の流れで、鉄鉱石や原料炭などの生産に一定の影響が起きる場合。

・コロナウイルスの感染拡大長期化による、鉱山生産の減少リスク。

・中国とインドの国境紛争の激化で、インドが中国に対して鉄鉱石輸出を制限する可能性(中国のFOBインデックスは上昇、その他の地域の鉄鉱石価格は低下)。

---≪貴金属≫---

【貴金属価格見通し】

<<金>>

金は高値圏でもみ合うものと考える。長期金利上昇、景気回復期待でのドル高進行が米雇用統計の結果を受けてややトーンダウン、結局景気刺激や低金利政策の方針に当面変更はないとの見方が強まっているため。

現在の金の実質金利で説明可能な価格(金基準価格)は1,540ドル。そこからの乖離(リスク・プレミアム)は158ドルと、+21ドル上昇している。

なお、金価格を実質金利要因と為替要因に分類した場合、為替要因はリスク・プレミアムのところに内包されると整理している(為替は名目金利の影響も受けるので、純粋に為替の要因のみ切り出すのが困難であることから)。

※毎日回帰分析をアップデートし、リスク・プレミアム自体の水準を見直しているため、前日比の整合性が取れていない場合があります。

<<銀>>

銀価格は金価格との比較感で売買されるが、金銀レシオは現在、66.9倍。過去1年を基準にすると86倍、5年では80倍、2000年以降では65倍程度が妥当。

金は高値を維持する見通しだがバイデン大統領誕生により、太陽光発電向けに用いられる「バイデン銘柄」であることもあって、需要構造の変化が価格を下支え(金銀レシオは低下)するものと予想。

なお、銀価格=金価格÷金銀レシオ であり、金銀レシオが低下することで金価格が変動した時の弾性値が上昇(ボラティリティは上昇し、足元金の2倍に上昇)する点は留意。

(例)金が2,000ドル、銀が20ドルのとき 金銀レシオが100倍→金価格±1ドルの変化で銀価格は±1セント変化 金の変化率は±0.05%、銀は±0.05%

 金銀レシオが1倍→金価格±1ドルの変化で銀価格は±1ドル変化 金の上昇率は±0.05%、銀は±5%

<<PGM>>

プラチナ価格は銀価格との連動性が高い。これは供給過剰で投機的な取引の影響が強まっていることによる。これまで、各国の自動車セクターの回復期待と、主要生産国である南アフリカの供給不安が強まっており、価格を押し上げてきた。

しかしそれ以上に貴金属セクターの「基準」となる金価格が長期金利上昇で調整しているため、しばらくは下押し圧力が強まることになると見る。

仮に脱炭素が進んで水素が用いられ、燃料電池が進むのであればプラチナの構造的な需要が増加するシナリオは、需要・価格面でのポジティブリスクシナリオ。投機の比率が高い商品であるため、こうした観測記事だけでも材料に価格が反応しやすい。

パラジウムは景気正常化期待による金価格調整→経済正常化による需要増加、から、一旦下落後、上昇に転じると予想される。

コロナショック後、パラジウム価格は基本的にETF価格との連動性が高まった(自動車向けの需要減少で余剰が発生したため)が、足下、ETFの残高の変動以上に価格が上昇している状況。

自動車生産が回復すれば再びパラジウム供給不足が発生し、ETFの残高減少と価格上昇が同時に発生する可能性が高いとみている。

2月の米自動車販売は年率1,567万台(前月1,606万台、市場予想1,663万台)と減速した。

中国の1月の自動車販売は中国自動車工業協会の集計で前年比+30%の250万台)前月+6.4%の283万台、11月+12.7%の276万9,666台、10月+12.6%の257万3,000台、9月+13.0%の256万5,201台)と前年比の伸びが加速している。

自動車販売は回復しているが、不要不急の消費であるため中国を除いては本格的な回復にはまだ時間がかかる見込み。

【見通しの固有リスク】

・個人投資家のETFを通じた買いが、経済合理性を無視した水準まで貴金属価格を押し上げるリスク。

・主要生産国の南アフリカの電力供給不安や、コロナウイルスの影響拡大で供給が滞る場合(PGMの価格上昇要因)。

・世界的な成長力の低下に伴い、各国の財政状況が悪化、地政学的リスクが顕在化する場合(中東・北アフリカのリスク顕在化の可能性は低くない)。リスク・プレミアム上昇を通じて貴金属価格の上昇要因に。

・米中の対立激化。米国は今回のウイルス問題で、中国の医療面、人工知能を含むIT面に脅威を感じた可能性は高く、対立が激化する場合(安全資産価格の上昇要因)。

・中国地方政府・中堅中小企業の財政状況悪化に伴う景気減速による安全資産需要の増加(実際に破綻が意識されるのは2030年以降か)。

・世界的な自動車販売の減速(米欧中)による、自動車向け排ガス触媒需要の減少(PGM)。

環境重視型社会へのシフトはパラジウム需要を増加させるが、さらに加速して「水素社会」まで到達すると、燃料電池車需要が増加して構造的にプラチナ価格の上昇要因となる可能性。

・コロナウイルスの感染拡大による、最大生産国の1つである南アフリカの鉱山稼働が電力供給問題もあって不安定であることによる供給懸念。

【投機筋のポジション動向】

・直近の投機筋のポジションは、金はロングが284,081枚(前週比 ▲19,502枚)、ショートが68,348枚(▲266枚)、ネットロングは215,733枚(▲19,236枚)、銀が78,710枚(▲2,938枚)、ショートが31,067枚(▲757枚)、ネットロングは47,643枚(▲2,181枚)

・直近の投機筋のポジションは以下の通り。

プラチナはロングが46,903枚(前週比 ▲1,334枚)ショートが11,936枚(+276枚)、ネットロングは34,967枚(▲1,610枚)

パラジウムが4,286枚(▲144枚)、ショートが3,898枚(+489枚)ネットロングは388枚(▲633枚)

---≪農産品≫---

【穀物価格見通し】

穀物価格はトウモロコシ・大豆は中国の需要が想像以上に堅調であること、北米の降雪や気温低下の影響による供給懸念から、しばらく高値圏で推移すると考える。

しかし、米長期金利上昇によるドル高を受けて、投機的な視点で利益確定による売り圧力が強まると予想されるため、徐々に水準を切り下げる動きになると考える。

足下の価格上昇を受けて作付け面積の拡大が全ての穀物で見込まれており、価格の下押し要因となる。

しかし、寒波と降雪の影響で作付けに影響がでる可能性がある。冬場の降雪量が多かった場合、通常であれば春の土壌水分改善で播種が進み豊作に繋がると判断されるのだが、想定以上の雪解け水が発生した場合には逆に耕作が不可能になるため、価格の上昇リスクとなり得る。

また今穀物年度は小麦を含む穀物の輸出制限の動きが生産国で強まっている。いずれも国内供給を確保することが目的だ。

ロシアは12月に穀物価格の高騰を受けて輸出制限の動きを加速、1月からひまわりの種・菜種に輸出税を課すことを決定、2月からは小麦に輸出税を賦課、大麦、トウモロコシも対象とすることとなった。

ウクライナも国内飼料供給確保の観点から輸出枠に制限を設定、アルゼンチンはトウモロコシの輸出禁止を決定(後に撤回)するなど、国内供給への警戒が強まっている。

Locust Watchではエチオピア、ケニアで群生が発生していたが、アラビア半島を北上し始めている。

昨年末も大型のサイクロンがアラビア半島~北アフリカを通過、豪雨が観測されており、バッタの成育に良好な環境が提供されている可能性があり、このままだと今年も蝗害が起きる可能性は否定できない。
http://www.fao.org/ag/locusts/common/ecg/75/en/210223DLupdate.jpg

【見通しの固有リスク】

・ラニーニャ現象の発生による穀物供給減少リスクの顕在化。害虫の発生、生産地の土壌破壊など(すでに一部顕在化)。

春から夏にかけて発生する可能性が高まっているエルニーニョ現象の影響による不作。

・環境重視型社会へのシフトにより、燃料向け穀物需要が増加する場合(価格の上昇要因)。現在はそれほどの数量でもない、バイオディーゼル向けの大豆需要増加など。

・新型コロナウイルスの影響拡大による、輸出活動の停滞(シカゴ定期を含む生産地価格の下落要因)。

【米農務省需給報告データ】

・米穀物作付け意向面積トウモロコシ 9,699万エーカー(市場予想 9,412万エーカー)大豆 8,351万エーカー(8,502万エーカー)小麦 4,466万エーカー(4,495万エーカー)

・米穀物最終作付け面積トウモロコシ 9,201万エーカー(市場予想 9,514万エーカー)大豆 8,383万エーカー(8,483万エーカー)小麦 4,425万エーカー(4,472万エーカー)

・2月米需給報告単収見通し(実績/市場予想/前月)トウモロコシ 172.0Bu/エーカー(NA、172.0)大豆 50.2Bu/エーカー(NA、50.2)小麦 49.7Bu/エーカー(NA、49.7)

・2月米需給報告生産見通し(実績/市場予想/前月)トウモロコシ 141億8,200万Bu(NA、141億8,200万Bu)大豆 41億3,500万Bu(NA、41億3,500万Bu)小麦 18億2,600万Bu(NA、18億2,600万Bu)

・2月米需給報告輸出見通し(実績/前月)トウモロコシ 26億Bu(25億5,000万Bu)大豆 22億5,000万Bu(22億3,000万Bu)小麦 9億8,500万Bu(9億8,500万Bu)

・2月米需給報告在庫見通し(実績/市場予想/前月)トウモロコシ 15億200万Bu(13億8,388万Bu、15億5,200万Bu)大豆 1億2,000万Bu(1億2,071万Bu、1億4,000万Bu)小麦 8億3,600万Bu(8億3,454万Bu、8億3,600万Bu)

・12月末四半期在庫(実績/市場予想/前月)トウモロコシ 113億2,200万Bu(117億4,670万Bu、19億5,000万Bu)大豆 29億3,300万Bu(29億2,900万Bu、5億2,500万Bu)小麦 16億7,400万Bu(16億9,555万Bu、21億5,800万Bu)

・1月CONABブラジル作付け面積(実績/市場予想/前月)トウモロコシ 1,846万ha(1,936万ha、1,844万ha)大豆 3,819万ha(3,848万ha、3,818万ha)

・1月CONABブラジル生産量(実績/市場予想/前月)トウモロコシ 1億231万トン(1億789万トン、1億259万トン) 単収 5,541Kg/ha(5,570kg/ha、5,564kg/ha)大豆 1億3,369万トン(1億3,272万トン、1億3,445万トン) 単収 3,500Kg/ha(3,452kg/ha、3,522kg/ha)

【投機筋のポジション動向】

・直近の投機筋のポジションは以下の通り。

トウモロコシはロングが606,483枚(前週比 +4,273枚)、ショートが76,649枚(▲11,102枚)ネットロングは529,834枚(+15,375枚)

大豆はロングが277,284枚(+3,470枚)、ショートが37,476枚(▲230枚)ネットロングは239,808枚(+3,700枚)

小麦はロングが128,491枚(▲3,798枚)、ショートが101,093枚(+626枚)ネットロングは27,398枚(▲4,424枚)

◆主要ニュース


・2月日本消費者態度指数 33.8(前月29.6)

・2月独建設業PMI 41.0(前月46.6)

・1月ユーロ圏小売売上高 前月比▲5.9%(前月+1.8%)前年比▲6.4%(+0.9%)

・1月ユーロ圏失業率 8.1%(前月 8.1%)

・2月米チャレンジャー社解雇者数 前年比 39.1%(前月+17.4%)

・Q420米非農業部門労働生産性改定 前期比年率▲4.2%(速報比+0.6%、前期確定+5.1%)、単位当たり労働コスト+6.0%(▲0.8%、▲7.0%)

・米週間新規失業保険申請件数 745千件(前週 736千件)
 失業保険継続受給者数 4,295千人(4,419千人)

・1月米製造業新規受注 前月比+2.6%(前月+1.6%)
 製造業受注除く輸送機器+1.7%(+1.9%)

・1月米製造業耐久財受注改定
 前月比+3.4%(速報比±0.0%、前月改定+1.2%)
 除く輸送機器+1.3%(▲0.1%、+1.7%)
 製造業新規受注資本財非国防除く航空+0.4%(▲0.1%、+1.5%)

・FRBパウエル議長、「金融環境を注視しているが、まだ目標からはトイところにいると考えている。我々の目標達成を脅かすような市場の無秩序な状況や、金融環境の持続的なタイト化が見られれば懸念するだろう。インフレは今後1年間に物価は上昇するだろうが持続はしない。2%を越える期待インフレを有無ほどの水準にと止まることは確実にない。」具体的な長期金利上昇をけん制する発言はなし。

◆エネルギー・メタル関連ニュース


【エネルギー】
・DOE天然ガス稼働在庫 1,845BCF(前週比▲98BCF)
 東部 383BCF(▲41BCF)
 中西部 465BCF(▲43BCF)
 山間部 117BCF(▲6BCF)
 太平洋地区210BCF(▲8BCF)
 南中央 670BCF( 変わらずBCF)

・OPECプラス、4月からの50万バレル増産を否決。サウジアラビアは▲100万バレルの自主減産を段階的に減産する見込み。

【メタル】
・Trafigura、ValeのGoro Nickel Projectの19%の権益を取得。

◆主要商品騰落率


【上昇率上位5商品】

商品名(カテゴリー)/前日比上昇率/年初来上昇率
1.ICE Brent ( エネルギー )/ +4.46%/ +29.21%
2.NYM WTI ( エネルギー )/ +4.36%/ +31.80%
3.DME Oman ( エネルギー )/ +4.09%/ +27.69%
4.NYM灯油 ( エネルギー )/ +3.29%/ +28.44%
5.ICEガスオイル ( エネルギー )/ +2.93%/ +27.21%

【下落率上位5商品】

商品名(カテゴリー)/前日比上昇率/年初来上昇率
66.LMEニッケル 3M ( ベースメタル )/ ▲8.01%/ ▲4.07%
65.ビットコイン ( その他 )/ ▲6.08%/ +65.04%
64.LME銅 3M ( ベースメタル )/ ▲5.80%/ +10.78%
63.SHFニッケル ( ベースメタル )/ ▲4.54%/ +6.93%
62.LMEアルミ 3M ( ベースメタル )/ ▲3.84%/ +7.55%

※弊社が重要と考える主要商品の前日比騰落率上位・下位5品目です。
※限月交代に伴う価格の不連続性は考慮されていません。予めご容赦ください。

◆主要指標


【為替・株・金利・ビットコイン】
NY ダウ :30,924.14(▲345.95)
S&P500 :3,768.47(▲51.25)
日経平均株価 :28,930.11(▲628.99)
ドル円 :107.99(+0.98)
ユーロ円 :129.30(+0.21)
米10年債 :1.57(+0.09)
中国10年債利回り :3.26(+0.01)
日本10年債利回り :0.13(+0.01)
独10年債利回り :▲0.31(▲0.02)
ビットコイン :47,854.84(▲3097.89)

【MRAコモディティ恐怖指数】
総合 :29.30(+0.76)
エネルギー :27.87(+0.93)
ベースメタル :37.69(+4.58)
貴金属 :27.63(+0.42)
穀物 :21.32(▲0.63)
その他農畜産品 :30.31(▲0.27)

【主要商品ボラティリティ】
WTI :30.52(+2.45)
Brent :30.23(+2.88)
米天然ガス :55.37(+0.3)
米ガソリン :24.79(+0.22)
ICEガスオイル :21.75(+1.55)
LME銅 :34.56(+7.73)
LMEアルミニウム :20.84(+1.39)
金 :18.80(▲0.36)
プラチナ :42.07(+1.92)
トウモロコシ :26.11(▲0.54)
大豆 :18.80(▲0.36)

【エネルギー】
WTI :63.95(+2.67)
Brent :66.93(+2.86)
Oman :65.20(+2.56)
米ガソリン :200.01(+4.83)
米灯油 :189.61(+6.04)
ICEガスオイル :535.25(+15.25)
米天然ガス :2.75(▲0.07)
英天然ガス :39.83(+1.04)

【貴金属】
金 :1698.25(▲12.98)
銀 :25.37(▲0.72)
プラチナ :1129.76(▲37.65)
パラジウム :2340.42(▲15.39)
※ニューヨーククローズ。

【LME非鉄金属】
(3ヵ月公式セトル)
銅 :8,757(▲471:29.5B)
亜鉛 :2,752(▲56:17C)
鉛 :2,032(▲23:17.5C)
アルミニウム :2,178(▲30:8.5C)
ニッケル :16,191(▲1,673:47C)
錫 :23,700(▲730:1300B)
コバルト :52,763(±0.0)

(3ヵ月ロンドンクローズ)
銅 :8589.00(▲529.00)
亜鉛 :2715.00(▲66.00)
鉛 :2000.00(▲42.50)
アルミニウム :2130.00(▲85.00)
ニッケル :15895.00(▲1385.00)
錫 :23320.00(▲455.00)
バルチック海運指数 :1,763.00(+90.00)
※C=Cash-3M コンタンゴ、B=Cash-3M バック

【鉄鋼原料】
62%鉄鉱石スポット(CFR中国、1営業日前) :175.79(+1.18)
SGX鉄鉱石 :175.47(+1.59)
NYMEX鉄鉱石 :174.94(+0.82)
NYMEX豪州原料炭スワップ先物 :124(▲1.86)
大連原料炭先物 :240.34(+0.70)
上海鉄筋直近限月 :4,738(▲10)
上海鉄筋中心限月 :4,848(+4)
米鉄スクラップ :585(▲3.00)

【農産物】
大豆 :1414.75(+4.00)
シカゴ大豆ミール :417.70(▲2.50)
シカゴ大豆油 :52.38(+1.03)
マレーシア パーム油 :3939.00(+39.00)
シカゴ とうもろこし :546.25(▲4.00)
シカゴ小麦 :649.75(▲2.25)
シンガポールゴム :239.00(▲0.20)
上海ゴム :15120.00(▲200.00)
砂糖 :16.26(+0.12)
アラビカ :128.40(▲2.75)
ロブスタ :1385.00(▲20.00)
綿花 :85.59(▲1.31)

【畜産物】
シカゴ豚赤身肉 :87.18(▲0.75)
シカゴ生牛 :118.60(▲0.80)
シカゴ飼育牛 :135.25(▲1.75)

※全ての価格は注記が無い限り、取引所で取引される通貨建。
※限月交代に伴う価格の不連続性は考慮されていません。予めご容赦ください。