中国バブル警戒と株調整で総じて軟調
- MRA商品市場レポート
2021年1月28日 第1895号 商品市況概況
◆昨日の商品市場（全体）の総括
「中国バブル警戒と株調整で総じて軟調」
【昨日の市場動向総括】
昨日の商品市場はエネルギーや工業金属が売られる一方、その他農産品や穀物など、基本的に非景気循環系商品が物色される流れとなった。
朝方から中国人民銀行が、ネット資金吸収1,000億元を実施する見通しであることが判明して以降、調整圧力が強まっていたが、株の調整とそれを受けたドル高の進行が価格を下押ししたため。
弊社も指摘してきたが、ここに来て「バブル」が意識され始めている。12兆ドルに及ぶ経済対策、膨大な流動性の供給は、ワクチン接種の進捗に伴いその役割を終え、経済正常化の中でのインフレ資産価格の急上昇（バブル）を回避したい、という論調が強まっているようだ。
ドル高が進行する場合、割高なドル建て資産に調整圧力が強まるため、年初来の騰落率は注目しておきたい。
【本日の見通し】
本日も企業決算を睨んだ株価動向、それを受けた為替動向に注目し、神経質な推移になると考えるが、総じて下押し圧力が強まることになるだろう。
ただ、昨日のドル高進行が顕著だっただけに、いったんドルが売られるため朝方は広く多くの商品が上昇するのではないか。
本日予定されている統計では、通常であればQ420の米GDPが注目されるはず（市場予想前期比年率+4.2%、前期+33.4%）なのだが、コロナの混乱によって過去の出来事を示す「バックミラー的」な統計への重要性が低下しているため、影響は限定されるのではないか。
それ以上に、企業決算と企業業績見通しの影響に注目したい。
【セクター別動向と見通し】
◆エネルギー
原油価格はまちまちとなった。株価が大幅に調整する中でドル高が進行したことが総じて価格を押し下げているが、米石油統計で原油在庫が予想外の大幅な減少となったことが一時的に価格を押し上げる局面があった。
昨日発表の米石油統計は原油・ディスティレートブル、ガソリンベアな内容だった。原油は生産が減少（▲0.1MBD）、輸入が減少（▲1.0MBD）、稼働率は低下（▲0.8%）、在庫は▲9.9MBの大幅な減少となった。
在庫日数は▲0.3日の31.7日と低下し、過去5年レンジに近接してきている（29.9日が同時期の上限）
原油価格に影響が大きいクッシング在庫は▲2,281KB（▲4,727KB）と減少、在庫スペースの稼働率は63.0%（66.0%）と先週から大幅に低下している。昨年春のような極端な価格下落リスクは低下している。
石油製品は主に在庫水準よりも出荷動向に注目している。米ガソリン出荷は前年比▲9.9%の7.7MBD（前週▲10.7%の7.8MBD）と回復基調にある。しかし、コロナの影響がなかった2019年と比較すると▲11.1%（▲11.5%）と以前低水準である。
一方、ディスティレートは前年比+4.8%の3.7MBD（+1.0%の3.5MBD）と前年水準を回復したが、2019年比では▲4.0%（▲5.9%）と水準は低い。とはいえ、商業ベースのエッセンシャルな需要は回復しているとみるべきだろう。
製品全体では▲4.4%の19.0MBD（▲5.3%の18.9MBD）と先週からは前年比マイナス幅を縮小させているが、2019年比では▲8.5%（▲6.9%）とマイナス幅を拡大しており、まだ完全に回復したわけではない。
輸出は▲4.5%（+0.1%）の5.1MBD（2019年比では+3.6%）、出荷+輸出では▲4.4%の24.1MBD（▲4.2%の24.2MBD、2019年比▲6.2%（▲4.4%））と再び足踏みしている状況。
結局、本格的な回復はコロナの沈静化が必要であり、ワクチン接種ももちろんだが、コロナの影響が季節的に緩和する春の到来を待つ必要があろう。
石炭価格（豪州炭）は小幅上昇。まだ気温低下と中国の需要増加に伴う物色が続いていると見られる。中国の石炭輸入動向に対する説明力が高いバルチック海運指数は低下。
極東の天然ガス指標であるJKMは小幅に上昇。目先の調達に目処が立ったものの、北アジアの気温低下は続いており高値を維持している。欧州天然ガスはJKM価格の上昇もあり小幅に反発。米天然ガスは西部の気温低下予報で続伸した。
本日も株価の調整圧力が強まっていることにともなうドル高進行が価格を下押しすると考えており、エネルギーも調整圧力が強まる展開が予想される。
石炭は・天然ガスは気温に左右される形で神経質な推移となるが、基本、北半球の気温低下が続いていることから高値圏を維持する公算。
◆非鉄金属
LME非鉄金属は下落した。中国人民銀行がネットで▲1,000億元の資金吸収を行ったことが、工業セクター利益の改善の影響を相殺して上回った。これに加えてドル高進行も投機の手仕舞い売りを加速させている。
株価の調整に伴うドル高進行に加え、中国政府が明確に住宅バブルを警戒し始めていることから軟調な推移を予想する。ただし中国正月入り前の現物調達需要が見込まれるため、下値余地も限定されよう。
◆鉄鋼・鉄鋼原料
中国向け海上輸送鉄鉱石スワップは上昇、大連先物は上昇、豪州原料炭スワップ先物は上昇、大連原料炭先物は下落、鉄鋼製品先物価は直近限月・中心限月ともに上昇した。
中国正月前の調達需要が価格を押し上げる一方、中国政府によるバブル警戒発言を受けて上値も重い。
本日も目立った新規材料に乏しく、足下の需給タイト化と中国正月入り前の調達圧力の高まりで高値圏を維持の公算。ただし、中国政府が不動産バブル抑制に舵を切っている可能性があり、鉄鋼製品需要減速観測で上値も重い。
◆貴金属
貴金属セクターは下落した。株価が調整する中でドル高が進行、長期金利低下に伴う実質金利低下要因を相殺し、これを上回ったため。
銀価格も下落、株価の影響も受けやすいプラチナは大幅な下落、パラジウムも金価格の下落と株価調整で水準を切り下げた。ロジウムは前日比変わらず。
本日も株価動向に左右される展開で、リスク回避のドル高進行が価格を下押しすると予想。ただし同時に長期金利低下に伴う実質金利低下も見込まれることから、下値余地も限定と見る。
◆穀物
シカゴ穀物市場は高安まちまち。株価調整でドル高が進行したことが総じて価格を押し下げたが、トウモロコシ・大豆は中国向けの輸出が好調であることが価格を押し上げた。
米農務省は、中国向けにトウモロコシが68万トン、新穀大豆が13万2,000トン売却されたとしており、旧穀大豆12万6,500トンも売却された。
本日も株価動向に神経質な推移になりそうだが、株に調整圧力が強まり、ドル高基調に転じている可能性があることが、ファイナンシャルな売り圧力を強めて価格の下押し圧力に。ただし、中国の輸入需要が旺盛なことによる需要面が価格を下支え。
※中長期見通しは個別セクターのコラムをご参照ください。
【昨日のトピックス】
昨日発表された中国の工業利益は前月から伸びが加速し、単月で見た場合の前年比伸び率は+20.1%（前月+15.5%）となった。工業セクターの利益伸び率は非鉄金属価格に対する説明力が高いのは、このコラムで何回か説明させていただいている通りだが、昨日はこの改善もかかわらず、非鉄金属は軟調な推移となっている。
背景には中国人民銀行が7日リバースレポで1,800億元を供給したものの、2,800億元が期限を迎えるためさしひき1,000億元の資金吸収となる。一昨日はバブルに関しての警戒が発せられるなど、「コロナの影響と米国の対立で外需が望めない中、内需主導の景気回復」をそろそろ許容しない方向に舵が切られた可能性がある。
実際、7日ものレポレートは6.0%と2018年6月27日以来の水準まで上昇している。市場参加者のコメントでは、春節中の大量資金供給の可能性はほぼなくなった、という声が聞かれている。
この流れだと春節中の商品価格、特に工業金属価格には下押し圧力が掛る可能性が高まることになる。
ただ、7月の中国共産党結党100周年記念までの景気減速は回避する方針とみられるため、春節明け後には再び資金供給が行われるのではないか。
【マクロ見通しのリスクシナリオ】
・米大統領選挙前後の国内融和にバイデン次期大統領が失敗する場合。
米上院選挙の結果を受けて米議会に親トランプ派が乱入、議会がロックダウンされるという事件も起きており、分断された米国の融和は容易ではない。
・「トリプルブルー」になったことで財政出動が加速、景気回復期待を受けた長期金利の上昇がドル高を誘発し、投機が商品価格押し上げの一翼を担ってきたことから、ドル高進行が価格をファイナンシャルな視点で押し下げる可能性。
このシナリオの可能性が高まるのは、Q121の米企業決算が発表され、「それほど悪くない」と言うことが確認される可能性がある4月以降か。
場合によるとワクチン開発と摂取進捗もあり、2020年決算と2021年事業見通しが発表される1月中下旬以降、ドル高進行開始の可能性も否定せず。
・コロナウイルスの感染再拡大（または新たなウイルスの発生）によるロックダウンが景気循環系商品の需要を減じる場合。逆に想定以上にワクチン・治療薬の開発が速やかに行われた場合は需要の増加要因に。
・環境重視型社会への急激な転換による、経済活動の鈍化リスク。成長ドライバーの1つとして期待される、中東・北アフリカ産油国が人口ボーナス期を活かせない（逆に鉱物産出国は高成長となる可能性も）。
・米中対立激化による、新冷戦構造が発現しブロック経済圏が発生して貿易活動が鈍化する場合（場合によると武力衝突も）。
「能動的に」軍事を行う方針に舵を切った中国習近平政権が、台湾統一を目指して侵略する可能性は低くなくなった。
・次の最大の成長ドライバーとして期待される、インド経済が期待通りの成長をできない場合（人種差別問題による国民の離反、市場開放・規制改革の遅れ、中国との対立など）。
2018年にすでに人口ボーナス期入りしているため、鉱物・エネルギーをはじめとする景気循環系商品需要の増加は2023～2024年頃。
・中国地方政府・中堅中小企業の財政状況悪化に伴う景気減速（これは人口動態を考えると、現実のリスクとなるのは2030年以降か）。
・米国の財政状況悪化、緩和規模拡大によるドル水準の低下リスク（ドル減価により、名目ドル建て資産価格の上昇要因に）。
◆昨日の商品市場（個別）の総括
---≪エネルギー≫---
【原油価格見通し】
原油価格はいったん調整圧力が強まる展開が予想される。コロナのロックダウン継続と、高値圏で推移していた株価の調整圧力の強まり、それに伴うドル安基調のドル高基調への転換観測が強まっているため。
ただし、コロナワクチンの開発・接種の進捗を受けて徐々に経済活動が正常化する中で需要が回復、需給ファンダメンタルズがタイト化する方向に少しずつ傾いていくことから、下値が切り上がっていくという展開になるだろう。
価格が持続的に上昇するにはコロナの影響がワクチンの接種進捗や、季節的に弱まる3～4月頃になるとみている。
長期的には、報道通りのペースでワクチンが普及し、深刻な副反応が確認されなければ経済活動の回復とともに原油価格がわかりやすく上昇を始めるのは2021年後半になってからではないか。
ただし、1．OPECプラスの余剰生産能力、2．価格上昇を受けた米国の増産見通し、3．（急に起きるわけではないが）再生可能エネルギーへのシフトが需給タイト化を抑制するため、上昇ペースは緩やか、と見ている。
【見通しの固有リスク】
・米国経済が正常化する中で急速なドル高が進行し、投機的な売り圧力が高まる場合。
・OPECプラスの減産と、非OPECプラス諸国の自主減産継続で需給がタイト化する場合（価格上昇要因）。逆に価格低迷で歳入確保の増産が加速する場合、またはOPECプラスのプログラムの対象となっていない中東諸国の増産（価格下落要因）。
景気回復時の増産タイミングの見誤りによる、供給不足（価格上昇要因）。
・脱炭素の進捗、生活様式の変化による構造的な需要減少が加速した場合、
1．中東産油国の財政悪化によって情勢不安が顕在化、供給途絶リスクが高まる2．中東以外の産油国の生産者の破綻3．上流投資部門投資が減速し、インドなどの新興国需要顕在化時に供給が間に合わない場合4．価格面、数量面で予算を確保できない産油国が、OSPを大幅に引き上げる場合（第3次オイルショック）
などが価格上昇要因に。
・バイデン政権誕生で、シェールオイルのフラッキングが制限/禁止される場合、供給減少で価格上昇要因に（今のところ生産量の1割程度となる、国有地でのフラッキング禁止にトーンダウンしている）。
また、イランに対する制裁が緩和される場合、原油価格の下落要因に。ただし、米国内の反イラン感情の高まりで、直ちに制裁が緩和される可能性は低い。
・イランの反米感情が高まり、中東の不安定さが増す場合（価格上昇要因）。
イランの核科学者であるファクリザデ氏が（恐らく）イスラエルによって殺害されたが、これによりイラン国内でイスラエルの背後にあると解釈されやすい米国に対する反米気運が高まっている。
これはイラン国内での反米感情を高め、米国を核協議に復帰させないための策略と考えられる。
・米国の橋渡しでイランとサウジを初めとするスンニ派諸国が和解し、巨大なイスラム教圏が誕生した場合（地域安定で原油生産増加、短期的には価格の下落要因に。ただし相当発生の可能性が低いリスクシナリオ）。
・ワクチン・治療薬が想定以上に早く準備でき、移動制限が急速に解除される場合（価格上昇要因）。
【石炭価格見通し】
石炭価格は堅調な推移になると考える。中国政府は国内炭の供給能力増強にシフトしているが、冬場で炭鉱が稼働し難いこと、港湾在庫の水準の低さに反映されるように、供給が十分ではないことが材料。
ただし、豪州との対立や、環境規制強化の中で石炭需要は減速するとみられること、非常に矛盾するが国内生産を増加させていること、春先に掛けては季節的に需要が減少することから徐々に海上輸送炭価格の上値は重くなると予想される。
12月の中国の石炭輸入は気温低下の影響で前月から大幅に増加。前年水準の14倍、前月から3倍強となる3,907万5,000トン（前月1,176万トン）と顕著に増加した。
中国は国内の石炭産業の強化と政治的に対立する豪州からの輸入制限で、国内生産を増加させる方向性に舵を切っているが、足下の気温急低下を受けてそうも言っていられなくなったようだ。
【見通しの固有リスク】
・世界的な環境重視型世界へのシフトを受けた、石炭上流部門への投資規制強化による、供給減速懸念。短期的には価格の上昇要因。
・中国と豪州の対立、中国国内の生産能力増強に伴う、海上輸送炭需要の減少。
・北半球の夏場の猛暑（/冷夏）・冬場の厳冬（暖冬）。
【天然ガス・LNG】
天然ガス価格はしばらく高値圏での推移になると考える。ラニーニャ現象の影響もあり、気温がアジア・欧州で低下しているため。
極東の天然ガス指標であるJKM価格も、火力発電所が代替燃料として重油を用いるなどの動きを見せており、目先の調達に目処がたち価格の下押し圧力が強まっている。
欧州の気温低下と、昨夏以降の在庫減少で域内需給がタイト化、LNGカーゴの需給もタイト化が予想されるため、高止まりと考える。しかし春先に掛けては季節的な需要の減少で価格は軟調になると予想する。
長期契約のLNGに関しては、原油リンクとなるためじり高の展開だが、価格反映までに3ヵ月程度の時間差があるため（消費者への影響はさらに3ヵ月後）、現時点ではまだ上昇していないと考えられる。次の懸念は夏のピーク時の電力・ガス価格への影響だろう。
【見通しの固有リスク】
・最大供給国であるロシアの増産。
・産油国の減産継続による随伴ガス供給の減少懸念。
・北半球の夏場の猛暑（/冷夏）・冬場の厳冬（暖冬）。
【投機筋のポジション動向】
・直近の投機筋のポジションは以下の通り。
WTIはロングが664,833枚(前週比 ▲27,482枚)ショートが156,249枚(▲8,349枚)ネットロングは508,584枚(▲19,133枚)
Brentはロングが367,270枚(前週比▲3,642枚)ショートが53,097枚(▲507枚)ネットロングは314,173枚(▲3,135枚)
---≪LME非鉄金属≫---
【非鉄金属価格見通し】
非鉄金属価格はいったん調整圧力が強まる展開が予想される。中国政府が国内バブルを警戒する姿勢を強め、マネー市場での資金吸収を始めていること、コロナのロックダウン継続と、高値圏で推移していた株価の調整圧力の強まり、それに伴うドル安基調のドル高基調への転換観測が強まっているため。
また、中国の貿易統計を見るに非鉄金属のベンチマークである銅に関して、精錬品の輸入が減速して過去5年レンジに戻ったことが確認されており、中国の過剰な経済対策による需要創出が一巡した可能性があることを示唆していることも、逆説的ではあるが、非鉄金属価格を下押しするだろう。
ただし、中国は7月に共産党結党100周年記念を控えており、それまで大幅な景気の減速は是が非でも回避するとみられること、緩やかではあるが世界経済は回復していることから下落余地も限定されると考える。
なお、現在の価格上昇は実際に中国の需要の増加による需給タイト化によるものであり、環境規制強化が牽引する価格上昇ではない。
例えば、中国の超高圧送電線網整備額は当初予定比+61%の1,811億人民元とする方針が今年の4月に示されており、電線向けの需要が銅、並びにアルミの需要を押し上げている。アルミは配電には利用されないが、超高圧電線には使用される。
このほか、バイデン政権の政策推進による環境重視の姿勢の強まりが、いわゆる「バイデン・トレード（化石燃料売り・省エネ金属買い、ただし金属生産の際には二酸化炭素が出ることは変わらない）」を加速させ、投機的な買い圧力を強めている。
バイデン・トレードは短期的には顕在化する需要ではないが、省エネ金属の需要増加は「今後10年・20年の大きなテーマ」となる可能性があるため、足下は期待選好で、総じて中長期的には物色されやすい地合が続くとみる。
具体例を挙げると、軽量化目的のアルミ、EV向けのニッケル・銅（通常25キロ/台の銅が使われるが、EVは80キロ/台）、蓄電池としての鉛、コバルト、リチウムなどが挙げられる。
2020年の中国の新エネルギー車の販売は前年比+7.5%の137万台（前年124万台）となった。全体の自動車販売が2,523万台なのでシェアは5.4%（4.9%）と上昇している。それでも電気自動車が非鉄金属市場の重要なテーマになるには、あと数年は要するだろう。
中国が豪州の銅鉱石輸入を禁止していることで、精錬銅の需要が増加し、ベンチマークの銅価格が堅調に推移していることも地合を強くしよう。
【見通しの固有リスク/個別金属の特殊要因】
・米国経済が正常化する中でドル高が進行し、投機買いが膨らんでいる非鉄金属市場で投機の手仕舞い売り圧力が高まる場合。
・高水準の投機筋買い越しポジションが急速に解消されたときの下落リスク。
・主に銅山を中心とする労使交渉長期化による供給減少が、2021年も継続する場合（コロナの影響もあって、2020年の鉱山生産は全体で184万1,000トン、コロナの影響で115万1,000トン減少する見込み）。
・ニューカレドニアのGoroプロジェクトはAntfagasutaが買収相手として急浮上しており、過剰な供給不足への懸念が後退していることは価格の下落要因に。ただし楽観はできず。
なお、同プロジェクトのニッケル生産は6万トン/年（シェア2.4%）。
・GlencoreはZhairemプロジェクトの開発を決定しているが、ペルーのIscaycruz鉱山の閉鎖、カナダのMatagami鉱山、Kidd鉱山の鉱山年齢終了に伴う減産を見込んでおり、2021年の亜鉛生産は125万トン（従来見通し140万トン）と下方修正。
・中国の環境規制強化やコロナの影響再発に伴うスクラップの調達難による、新塊需要の増加。
・上流部門投資不足並びに鉱石の品位低下による、鉱山供給の制限。
・環境問題や人権問題（コンフリクト・メタルの問題）を背景とする鉱山供給の減少。
また、環境に配慮したメタル使用の義務化などが欧州で進む場合などのコストアップ（グリーン・メタルの義務化によるコスト増加）。
・資源ナショナリズムの高まり。インドネシアのニッケル未処理鉱石禁輸措置再開（銅とボーキサイトは2022年から実施の予定）。
・1月の米上院決定投票で民主党が過半数を確保し、「トリプルブルー」となり、脱炭素の動きが加速していわゆる省エネ金属の需要が増加する場合。
【投機筋のポジション動向】
・LME投機筋買い越し金額 前週比▲2.6%の284億ドル（前週 292億ドル）・LME投機筋買い越し数量 前週比▲3.1%の6,282.4千トン（前週 6,486.1千トン）
---≪鉄鋼原料≫---
【鉄鋼原料価格見通し】
鉄鉱石価格は、中国の景気先行指標をみるに堅調な推移を続けると考える。貿易統計で確認できるように鉄鋼製品輸入が増加し、輸出が減少。中国の顕在需要が増加していることを示唆している。鉄鉱石在庫は積み上がっているが日数ベースでは在庫水準は低く、需給はタイトとみられるため。
今後も中国政府のインフラ投資を柱とする経済対策が、今年7月の中国共産党結党100周年記念まで続くと予想されること、中国国内の鉄鋼原料在庫水準が低いことから（鉄鋼製品在庫の水準は増加）在庫積み増し需要も継続する可能性が高く、基本は底堅い推移となる。
しかし、中国政府は住宅セクターバブルを懸念し始めており、今後、鉄鋼向け需要が減速する可能性が高まっているため、徐々に水準を切り下げると考える。
中国共産党は2021年から始まる新しい5ヵ年計画で鉄鋼生産量の削減の必要性を表明している。目先の景気刺激が終了し、景気の巡航速度への回復が確認されるタイミングで景気刺激と鉄鋼増産は回避される可能性が高く、年後半に掛けては価格は下落すると予想する。
12月の中国の鉄鋼業PMIを見ると、総合指数が49.3から45.8に急減速した。変動性が大きいためなんともいえないが、生産が47.7（前月53.3）と減速、新規受注が42.0（47.2）と大幅に減速したことによる。
しかし、輸出向け新規受註は54.4（45.9）と大幅に回復、完成品在庫が増加（32.2→33.5）して原材料在庫が減少（38.0→32.1）している。このことは、外需の回復を受けて中国政府が国内の経済対策に伴う発注を減少させている可能性がある。
海外の需要が回復したことによる過度な景気刺激が不要になった、と判断したことによるものである可能性がある。しかしながら単月の動きであり、鉄鋼業PMIは製造業PMIに比して変動性が高いため、来月以降の内容を見極める必要があろう。
なお、新規受注完成品在庫レシオは低下し、若干完成品の需給が緩和、一方で新規受注原材料在庫レシオは上昇しており、原材料需給がタイト化していることを示唆している。総じてまだ鉄鋼製品市場の需給はタイトである、とみるべきだろう。
中国の鉄鋼製品の輸入は通常、平均で110万トン程度なのだが、12月は137万5,000トン（前月185万トン）と減少傾向を持続し、過去5年レンジに戻った。12月の国内生産は季節性もあるが9,125万トン（前月8,766万トン、10月 9,220万トン、9月 9,256万トン）と回復した。
その一方、12月の鉄鋼製品輸出は485万トン（前月440万トン）と増加し、過去5年レンジの下限を回復した。このことは中国の鉄鋼製品の国内需要が減速し、顕在需要が減少を始めている可能性があることを示唆している。
弊社はこの鉄鋼製品の輸出入動向に注目しているが、輸出/輸入とも過去5年レンジに復帰の過程にあり、徐々に過剰な国内依存の需要環境から、輸出に牽引される形での鉄鋼業の操業状態（通常状態）に戻ると予想している。
なお、中国の鉄鋼製品需要は旺盛とみられるが在庫水準は前週比+58万4,000トンの995万4,000トン（過去5年平均 963万6,000トン）と、例年よりも在庫水準は高い。
在庫は積み増し時期にあり増加しているが、過去5年平均を下回っている。引き続き中国の鉄鋼需給はタイトな状態が続いていると考えられる。
原料である鉄鉱石の12月の輸入は前年比▲4.5%の9,675万トン（前月+8.3%の9,815万トン）と高い水準を維持しているが減速、過去5年レンジに復帰した。このことは中国の国内需要が減速している可能性を示唆している。前年水準を下回ったことで、中国の国内需要は減速傾向にあると判断される。
鉄鉱石港湾在庫は前週比＋70万トンの1億2,550万トン（過去5年平均1億2,720万3,600トン）、在庫日数は26.4日（過去5年平均 33.0日）と例年と比較して在庫日数の水準は低く、輸入需要は持続するものと思料。
原料炭は中国の生産活動回復が継続していること、国内の鉄鋼需要が公共投資で底堅いことから、同様に底堅い推移になると考える。しかし、中国政府は原料炭を含む石炭の国内生産を増加させる方針であることから、海上輸送原料炭価格の上値も重い。
中国の港湾在庫の水準は鉄鋼の最大生産省である河北省の主要港である、京唐港の港湾在庫は急速に増加して、過去5年平均を回復した。目先の価格下押し要因となるだろう。
【見通しの固有リスク】
・鉄鉱石価格の上昇がレーショニング（価格上昇による需要減少）を引き起こす場合。
・世界的に広がる環境規制強化の流れで、鉄鉱石や原料炭などの生産に一定の影響が起きる場合。
・コロナウイルスの感染拡大長期化による、鉱山生産の減少リスク。
・カシミール地方を巡る中国との領有権争いが激化した場合、インドが中国に対して鉄鉱石輸出を制限する可能性（中国のFOBインデックスは上昇、その他の地域の鉄鉱石価格は低下）。
【投機筋のポジション動向】
---≪貴金属≫---
【貴金属価格見通し】
<<金>>
金は高値を維持すると考える。金融緩和の継続と、株価の上昇に伴う長期金利上昇圧力がせめぎ合う形で実質金利を現状水準に維持すると考えられることから。
なお、リスクオンはドル安で価格上昇、リスクオフで価格下落となる（詳しくは2020年10月12日付のMRA's Eyeをご参照ください）。
現在の金の実質金利で説明可能な価格（金基準価格）は1,670ドル。そこからの乖離（リスク・プレミアム）は174ドルと前日比▲9ドル低下した。
なお、金価格を実質金利要因と為替要因に分類した場合、為替要因はリスク・プレミアムのところに内包されると整理している（為替は名目金利の影響も受けるので、純粋に為替の要因のみ切り出すのが困難であることから）。
※毎日回帰分析をアップデートし、リスク・プレミアム自体の水準を見直しているため、前日比の整合性が取れていない場合があります。
<<銀>>
銀価格は金価格との比較感で売買されるが、金銀レシオは現在、73.0倍。過去1年を基準にすると95倍程度、5年では80倍、2000年以降では65倍程度が妥当だが、足元、70～75倍での推移となっている。
金銀レシオのチャートを見ると、70倍を切るとテクニカルに65倍が視野に入る。金価格が変わらなかったとしても、70倍から65倍に低下しただけで、+7.7%の銀価格上昇となるため、消費者は要注意だ。
金は高値を維持する見通しだがバイデン大統領誕生により、太陽光発電向けに用いられる「バイデン銘柄」であることもあって、需要構造の変化が価格を下支え（金銀レシオは低下）するものと予想。
なお、銀価格＝金価格÷金銀レシオ であり、金銀レシオが低下することで金価格が変動した時の弾性値が上昇（ボラティリティは上昇し、足元金の2倍に上昇）する点は留意。
（例）金が2,000ドル、銀が20ドルのとき 金銀レシオが100倍→金価格±1ドルの変化で銀価格は±1セント変化 金の変化率は±0.05%、銀は±0.05%
金銀レシオが1倍→金価格±1ドルの変化で銀価格は±1ドル変化 金の上昇率は±0.05%、銀は±5%
<<PGM>>
プラチナ価格は銀価格との連動性が高い。これは供給過剰で投機的な取引の影響が強まっていることによる。足下は、各国の自動車セクターの回復期待が強まっており、工業需要回復期待が価格を押し上げている状況。
仮に脱炭素が進んで水素が用いられ、燃料電池が進むのであればプラチナの構造的な需要が増加するシナリオは、需要・価格面でのポジティブリスクシナリオ。投機の比率が高い商品であるため、こうした観測記事だけでも材料に価格が反応しやすい。
パラジウムは価格は景気の先行き楽観が強まっているが、足下のコロナの感染拡大がこれを相殺するため、現状水準でのもみ合いを予想。
ETF残高とパラジウム価格の連動性が高まっており（管理在庫増加→価格上昇）、一時の、ETF管理在庫減少→価格上昇、のメカニズムから変化してきている。
在庫取り崩し→価格上昇は実際に需給がタイトで、現物確保のためにETFを取り崩さなければならなかったからだが、現在はこれと逆のことが発生している訳で、足元、パラジウムの需給は緩和していると見られる。今後はETFの動向に注目。
12月の米自動車販売は年率1,627万台（市場予想1,580万台、前月1,555万台）と減速した。
中国の12月の自動車販売は中国自動車工業協会の集計で前年比+6.4%の283万台（前月+12.7%の276万9,666台、10月+12.6%の257万3,000台、9月+13.0%の256万5,201台）と回復を継続している。
自動車販売は回復しているが、不要不急の消費であるため中国を除いては本格的な回復にはまだ時間がかかる見込み。
【見通しの固有リスク】
・世界的な成長力の低下に伴い、各国の財政状況が悪化、地政学的リスクが顕在化する場合（中東・北アフリカのリスク顕在化の可能性は低くない）。リスク・プレミアム上昇を通じて貴金属価格の上昇要因に。
・米中の対立激化。米国は今回のウイルス問題で、中国の医療面、人工知能を含むIT面に脅威を感じた可能性は高く、対立が激化する場合（安全資産価格の上昇要因）。
・中国地方政府・中堅中小企業の財政状況悪化に伴う景気減速による安全資産需要の増加（実際に破綻が意識されるのは2030年以降か）。
・世界的な自動車販売の減速（米欧中）による、自動車向け排ガス触媒需要の減少（PGM）。
環境重視型社会へのシフトはパラジウム需要を増加させるが、さらに加速して「水素社会」まで到達すると、燃料電池車需要が増加して構造的にプラチナ価格の上昇要因となる可能性。
・コロナウイルスの感染拡大による、最大生産国の1つである南アフリカの鉱山稼働が電力供給問題もあって不安定であることによる供給懸念。
【投機筋のポジション動向】
・直近の投機筋のポジションは、金はロングが307,507枚(前週比 ▲5,710枚)、ショートが60,869枚(▲6,121枚)、ネットロングは246,638枚(+411枚)、銀が84,009枚(▲3,896枚)、ショートが32,007枚(▲3,106枚)、ネットロングは52,002枚(▲790枚)
・直近の投機筋のポジションは以下の通り。
プラチナはロングが35,835枚(前週比 ▲883枚)ショートが7,949枚(▲1,310枚)、ネットロングは27,886枚(+427枚)
パラジウムが4,978枚(▲336枚)、ショートが2,415枚(+63枚)ネットロングは2,563枚(▲399枚)
---≪農産品≫---
【穀物価格見通し】
穀物価格はトウモロコシ・大豆は中国の需要が想像以上に堅調であり、しばらく高値圏で推移すると考える。ドルが反転上昇するとみていたが、再び軟調な推移になっていることから、投機的な観点からもしばらく高値を維持すると予想する。
なお、中国の豚肉価格は下落する一方、豚肉の輸入量も減少している。このことは中国の畜豚数の増加（大豆ミール需要の増加）＝大豆需要の増加、を示唆している。当面、中国向けの輸出が中国側の事情で増加すると見られることが価格を下支えすると予想。
ただし、生産地の生育環境の改善から供給懸念が後退し始めていること、当期の買いポジション解消の動きが強まると予想されることから、上値も重いと考える。なお、中期的にドルが上昇する見通しは変更していないため、中期的な価格見通しは引き続き下向き。
小麦はさほど投機の買いポジションが積み上がっている訳ではないが、各地で生産見通しが引き上げられており軟調地合。ただし足下のドル安が価格を下支え。
Locust Watchではエチオピア、ケニアで群生が発生している。昨年末も大型のサイクロンがアラビア半島～北アフリカを通過、豪雨が観測されており、バッタの成育に良好な環境が提供されている可能性があり、このままだと今年も蝗害が起きる可能性は否定できない。
http://www.fao.org/ag/locusts/common/ecg/75/en/210118DLupdate.jpg
【見通しの固有リスク】
・ラニーニャ現象の発生による穀物供給減少リスクの顕在化。害虫の発生、生産地の土壌破壊など（すでに一部顕在化）。
・環境重視型社会へのシフトにより、燃料向け穀物需要が増加する場合（価格の上昇要因）。現在はそれほどの数量でもない、バイオディーゼル向けの大豆需要増加など。
・新型コロナウイルスの影響拡大による、輸出活動の停滞（シカゴ定期を含む生産地価格の下落要因）。
【米農務省需給報告データ】
・米穀物作付け意向面積トウモロコシ 9,699万エーカー（市場予想 9,412万エーカー）大豆 8,351万エーカー（8,502万エーカー）小麦 4,466万エーカー（4,495万エーカー）
・米穀物最終作付け面積トウモロコシ 9,201万エーカー（市場予想 9,514万エーカー）大豆 8,383万エーカー（8,483万エーカー）小麦 4,425万エーカー（4,472万エーカー）
・1月米需給報告単収見通し（実績/市場予想/前月）トウモロコシ 172.0Bu/エーカー（175.13、175.8）大豆 50.2Bu/エーカー（50.52、50.7）小麦 49.7Bu/エーカー（NA、49.7）
・1月米需給報告生産見通し（実績/市場予想/前月）トウモロコシ 141億8,200万Bu（144億4,629万Bu、145億700万Bu）大豆 41億3,500万Bu（41億5,642万Bu、41億7,000万Bu）小麦 18億2,600万Bu（NA、18億2,600万Bu）
・1月米需給報告輸出見通し（実績/前月）トウモロコシ 25億5,000万Bu（26億5,000万Bu）大豆 22億3,000万Bu（22億Bu）小麦 9億8,500万Bu（9億8,500万Bu）
・1月米需給報告在庫見通し（実績/市場予想/前月）トウモロコシ 15億5,200万Bu（15億9,191万Bu、17億200万Bu）大豆 1億4,000万Bu（1億3,861万Bu、1億7,500万Bu）小麦 8億3,600万Bu（8億5,922万Bu、8億6,200万Bu）
・12月末四半期在庫（実績/市場予想/前月）トウモロコシ 113億2,200万Bu（117億4,670万Bu、19億5,000万Bu）大豆 29億3,300万Bu（29億2,900万Bu、5億2,500万Bu）小麦 16億7,400万Bu（16億9,555万Bu、21億5,800万Bu）
・1月CONABブラジル作付け面積（実績/市場予想/前月）トウモロコシ 1,846万ha（1,936万ha、1,844万ha）大豆 3,819万ha（3,848万ha、3,818万ha）
・1月CONABブラジル生産量（実績/市場予想/前月）トウモロコシ 1億231万トン（1億789万トン、1億259万トン） 単収 5,541Kg/ha（5,570kg/ha、5,564kg/ha）大豆 1億3,369万トン（1億3,272万トン、1億3,445万トン） 単収 3,500Kg/ha（3,452kg/ha、3,522kg/ha）
【投機筋のポジション動向】
・直近の投機筋のポジションは以下の通り。
トウモロコシはロングが628,311枚(前週比 ▲30,412枚)、ショートが99,660枚(▲16,940枚)ネットロングは528,651枚(▲13,472枚)
大豆はロングが276,135枚(▲699枚)、ショートが49,448枚(+3,471枚)ネットロングは226,687枚(▲4,170枚)
小麦はロングが145,845枚(+8,695枚)、ショートが106,798枚(+472枚)ネットロングは39,047枚(+8,223枚)
◆本日のMRA's Eye
「半導体需要が錫価格を牽引」
錫価格の上昇が続いており、価格は2014年以来の高水準となっている。コロナウイルスの発生以降、中国政府の積極的な景気刺激策の実施で鉱物セクター全体に上昇バイアスがかかっていることも影響しているが、その中でも上昇が顕著だ。
背景にはコロナによる巣ごもり需要でスマホやパソコンなど向けの半導体需要が増加、それに用いるはんだ需要が増加したことが錫全体の需要を牽引しており、需給ファンダメンタルズがタイト化したこと。
また、コロナの影響で生産者側の供給に制限が出ていることも影響したようだ。特に、最大消費国である中国の最大の輸入相手国はミャンマーだが、コロナの影響に寄るヒトの移動制限を受け供給体制が十分ではない。
2020年の実績を見ると、中国のミャンマーからの錫鉱石輸入は過去5年の最低水準だ。一方で原料の不足から精錬錫を中国は積極的に輸入しており、2020年の輸入は過去5年の最高水準を大きく上回っていた。
通年でみると精錬錫の輸入量は前年比+519.4%の1万8,618トンと前年の3,006トンを大きく上回っている。
結果、LMEや上海の取引所在庫の取り崩しも進むことになり、統計上も需給はタイト化している。現物需給のタイトさを示す指標の1つであるキャッシュ・3Mのスプレッドはバックワーデーション幅を拡大し、直近5年に最もスパーエッドが広がった2015年の水準まで拡大している。
LME指定倉庫在庫の取り崩しは主にアジアで発生しており、やはり中国向けの需要が増加する中での需給タイト化と考えられる。
このような環境下、通常積極的に投機の対象とならない流動性の低い錫市場における、投機筋の買越しポジションは記録的な水準となっており、価格上昇を牽引している。
しかし、錫価格は足下堅調な推移となっているが、今後は下落余地を探る動きになると考えている。理由は、以下のとおりで錫も他の金属と同様、春先に向けて価格水準を切り下げる動きになると予想される。
しかし、足下の需給バランスのタイトさを考えると、少なくとも中国正月を終え、中国が在庫積み増しの動きに目処を立てる3月上旬までは高値を維持するのではないか。
1．これまでの中国の需要増加は景気刺激による特殊な需要であり、コロナからの影響が正常化に向かう中では、公的セクターの意図的な景気刺激の必要性が薄れること
2．2021年の精錬錫供給の伸びは前年比+7.6%と需要の増加（+3.9%）を上回る見込みで、供給不足幅は前年の▲1万6,200トンから▲4,000トンに縮小する見通しであること
3．価格上昇を牽引してきた材料の1つであるドル安が、恐らくドル高に転じる見込みであり、ファイナンシャルな理由で買いを入れていた投機筋の手仕舞い売り圧力が強まると予想されること
から、他の非鉄金属と同様春先に向けて水準を切り下げる展開になると予想される。
◆主要ニュース
・11月日本景気動向指数改定 先行指数 96.4（速報比▲0.2、前月改定 94.3）、景気一致指数 89.0（▲0.1、89.4）
・1-12月期中国工業セクター利益 前年比+4.1%の6兆4,516億元（1－11月期+2.4%の5兆7,445億元）
12月 +20.1%の7,071億元（+15.5%の7,293億元）
・2月独GfK消費者信頼感調査 ▲15.6（前月 ▲7.5）
・米MBA住宅ローン申請指数 前週比 ▲4.1%（前週▲1.9%）
購入指数▲4.0%（+2.7%）
借換指数▲5.0%（▲4.7%）
固定金利30年 2.95%（2.92%）、15年 2.43%（2.48%）
・12月米製造業耐久財受注速報
前月比+0.2%（前月改定+1.2%）
除く輸送機器+0.7%（+0.8%）
製造業新規受注資本財非国防除く航空+0.6%（+1.0%）
・FOMC、FFレートの誘導目標を、0.00%～0.25%で据え置き。超過準備預金金利への付利も0.1%で据え置き。
・FRBパウエル議長、「一段と顕著な進展まで一定の時間がかかりそう。現在進行中の公衆衛生の危機は経済対策と雇用、インフレに引き続き重石。掲示亜見通しに多大なリスクをもたらしている。見通しのリスクから中期的に、という文言を削除したのは、リスクが最早中期ではなく短期的なリスクであるため。」
・リンダ・トーマスグリーンフィールド次期国連大使、上院外交委員会の指名承認公聴会で、「国連で存在感を増す中国は戦略上の競争相手であり、われわれの安全保障と繁栄、価値観への脅威。対抗することを約束する。」
◆エネルギー・メタル関連ニュース
【エネルギー】
・DOE米石油統計 原油▲9.9MB（クッシング▲2.3MB）
ガソリン+2.5MB
ディスティレート▲0.8MB
稼働率▲0.8
原油・石油製品輸出 8,127KBD（前週比▲267KBD）
原油輸出 3,062KBD（▲68KBD）
ガソリン輸出 754KBD（▲27KBD）
ディスティレート輸出 964KBD（▲104KBD）
レジデュアル輸出 90KBD（▲4KBD）
プロパン・プロピレン輸出 1,291KBD（▲93KBD）
その他石油製品輸出 1,911KBD（+23KBD）
・OPECバルキンゴ事務局長、「OPEC閣僚級会合は需要のびを先取りしているが、行動する準備ができている。石油市場は今後数十年で需要が増加するとみているが、再生可能エネルギーのシェアは20%程度まで拡大するとみている。」
・イスラエル国防軍アイブ・コチャク参謀長、イラン核開発計画に関するバイデン米大統領の政策発表を前に、大統領に圧力を掛ける意味でイランへの攻撃計画準備を命じる。
・ミルズ米国連代理大使、パレスチナ自治区とイスラエルの2国家共存を支持。
【メタル】
・EU、「米国が関税を引き揚げた場合、欧州は34億ドル相当の米国製品の関税を終了する。」
・Bloomberg、「インドネシアのバッテリーグレードニッケル生産は、2025年に25万7,000トンに増加する見込み。」
・昭和電工、飲料缶と電子部品に使うアルミ事業を米投資ファンドに売却。
・2020年日本アルミ圧延品出荷 前年比▲9.7%の172万2,319トン。3年連続で200万トンを下回る。
◆主要商品騰落率
【上昇率上位5商品】
商品名（カテゴリー）/前日比上昇率/年初来上昇率
1.MDEパーム油 ( その他農産品 )/ +4.69%/ ▲2.98%
2.NYM米天然ガス ( エネルギー )/ +3.92%/ +8.70%
3.CBT大豆油 ( 穀物 )/ +1.39%/ +2.75%
4.CME木材 ( その他農産品 )/ +1.16%/ ▲0.93%
5.CBTもみ米 ( 穀物 )/ +1.13%/ +8.51%
【下落率上位5商品】
商品名（カテゴリー）/前日比上昇率/年初来上昇率
66.ビットコイン ( その他 )/ ▲3.16%/ +6.93%
65.LME亜鉛 3M ( ベースメタル )/ ▲3.13%/ ▲6.46%
64.プラチナ ( 貴金属 )/ ▲3.08%/ ▲0.32%
63.S&P500 ( 株式 )/ ▲2.57%/ ▲0.14%
62.LME鉛 3M ( ベースメタル )/ ▲2.41%/ +1.99%
※弊社が重要と考える主要商品の前日比騰落率上位・下位5品目です。
※限月交代に伴う価格の不連続性は考慮されていません。予めご容赦ください。
◆主要指標
【為替・株・金利・ビットコイン】
NY ダウ :30,303.17(▲633.87)
S&P500 :3,750.77(▲98.85)
日経平均株価 :28,635.21(+89.03)
ドル円 :104.11(+0.49)
ユーロ円 :126.09(+0.09)
米10年債 :1.02(▲0.02)
中国10年債利回り :3.16(±0.0)
日本10年債利回り :0.05(+0.01)
独10年債利回り :▲0.55(▲0.01)
ビットコイン :31,005.85(▲1011.19)
【MRAコモディティ恐怖指数】
総合 :27.51(▲0.63)
エネルギー :29.57(▲2.84)
ベースメタル :23.88(+0.14)
貴金属 :29.16(+0.05)
穀物 :27.84(▲0.69)
その他農畜産品 :27.43(▲0.01)
【主要商品ボラティリティ】
WTI :25.07(▲0.8)
Brent :25.56(+0.11)
米天然ガス :50.31(▲17.43)
米ガソリン :29.00(▲0.33)
ICEガスオイル :19.66(+0)
LME銅 :20.25(+0.15)
LMEアルミニウム :19.76(▲0.02)
金 :30.09(▲0.26)
プラチナ :38.81(+1.31)
トウモロコシ :32.02(+0.01)
大豆 :30.09(▲0.26)
【エネルギー】
WTI :52.85(+0.24)
Brent :55.81(▲0.10)
Oman :55.49(+0.02)
米ガソリン :157.71(▲0.36)
米灯油 :160.89(+1.05)
ICEガスオイル :456.00(+5.00)
米天然ガス :2.76(+0.10)
英天然ガス :54.09(▲0.01)
【貴金属】
金 :1843.98(▲6.94)
銀 :25.27(▲0.20)
プラチナ :1068.68(▲34.00)
パラジウム :2310.93(▲17.82)
※ニューヨーククローズ。
【LME非鉄金属】
（3ヵ月公式セトル）
銅 :7,901(▲61:5.5C)
亜鉛 :2,609(▲65:23.5C)
鉛 :2,054(±0.0:14C)
アルミニウム :2,004(▲15:0B)
ニッケル :17,860(▲337:42C)
錫 :22,850(+60:420B)
コバルト :41,250(+900)
（3ヵ月ロンドンクローズ）
銅 :7843.00(▲152.00)
亜鉛 :2571.50(▲83.00)
鉛 :2028.00(▲50.00)
アルミニウム :1987.50(▲35.50)
ニッケル :17810.00(▲280.00)
錫 :22800.00(▲70.00)
バルチック海運指数 :1,659.00(▲106.00)
※C=Cash-3M コンタンゴ、B＝Cash-3M バック
【鉄鋼原料】
62%鉄鉱石スポット（CFR中国、1営業日前） :164.46(▲3.98)
SGX鉄鉱石 :169.13(+0.49)
NYMEX鉄鉱石 :169.26(▲0.26)
NYMEX豪州原料炭スワップ先物 :120.4(+0.40)
大連原料炭先物 :282.17(▲0.11)
上海鉄筋直近限月 :4,222(+40)
上海鉄筋中心限月 :4,349(+24)
米鉄スクラップ :休場( - )
【農産物】
大豆 :1374.75(+4.50)
シカゴ大豆ミール :436.60(+0.10)
シカゴ大豆油 :44.52(+0.61)
マレーシア パーム油 :3775.00(+169.00)
シカゴ とうもろこし :534.00(+1.75)
シカゴ小麦 :658.25(▲7.00)
シンガポールゴム :215.90(+0.90)
上海ゴム :14170.00(▲65.00)
砂糖 :15.80(+0.06)
アラビカ :125.50(+1.00)
ロブスタ :1318.00(+1.00)
綿花 :80.84(▲0.87)
【畜産物】
シカゴ豚赤身肉 :70.58(+0.13)
シカゴ生牛 :116.45(▲0.55)
シカゴ飼育牛 :135.63(▲0.03)
※全ての価格は注記が無い限り、取引所で取引される通貨建。
※限月交代に伴う価格の不連続性は考慮されていません。予めご容赦ください。