対策への楽観でリスク資産価格は続伸
- MRA商品市場レポート
2021年2月9日 第1901号 商品市況概況
◆昨日の商品市場（全体）の総括
「対策への楽観でリスク資産価格は続伸」
【昨日の市場動向総括】
昨日の商品市場も、その他の農産品や自国通貨建て商品以外の商品、ほとんどが上昇する展開となった。米民主党は経済対策の成立を優先するために、党一致で予算を強行採決する方針であると見られ、経済対策への期待が高まっていることが背景。
これにより期待インフレ率は上昇、株価も上昇、ほとんどのドル建てリスク資産価格が水準を切り上げる展開となった。
なお、世界のコロナウイルスの感染状況を見ると、感染の増加ペースは鈍化している。ワクチン接種の進捗に加えてロックダウンの影響、また付き合い方が分かってきたことが奏功していると見られる。
一方で新興国ではまだコロナの影響を抑制しきれておらず、このことは先進国での需要の回復と新興国（主に生産国）の回復の遅れを通じて多くの商品、特に密な職場である鉱物資源の需給をタイト化させ、景気循環系商品価格を押し上げ要因となっている。
弊社は経済活動が正常化する過程で需要の回復は緩慢なものとなり、景気循環系商品価格の上昇は緩やかなものに止まると考えていたが、景気刺激による期待需要（いわゆる仮需）の回復は早く、供給の回復ペース（期待生産、という概念はない）は遅い。
結果、弊社の想定以上に価格が上昇している。経済活動正常化の中で生産も回復し、夏場に向けて多くの景気循環系商品価格が下落、その後年末に向けて上昇するという見通しを変更する必要は無いと考えているが、その価格絶対水準は弊社が想定しているよりも3～4%程度高い水準になる可能性があることを、肯定せざるを得ないかもしれない。
米ISM製造業指数と比較した場合の商品価格（グラフはブルームバーグ商品価格指数）の上昇は抑制されており、ここに注目するならばさらなる価格上昇があってもおかしくない。
経済対策の実施によって企業倒産や失業の影響が緩和される中、経済活動が正常化すればさらに大幅な上昇があるだろう、といった声が欧米の投資銀行から聞かれている。
投資家の商品市場への投資を刺激することを目的とした発言であることは否めないため相当割り引いて聞く必要があるが、少なくともそのように考える市場参加者が出始めていることは無視できない。
なお、ISM製造業指数がこの水準に達していたのは、リーマンショック後の中国による大規模経済対策が行われていた時期、上海ショック後の中国政府による経済対策実施時と、いずれも中国の対策実施時である。
ただし、商品価格指数への寄与度が大きい原油については、投資銀行に対する現物投資規制が行われていること、脱炭素が進んでいることから、2010年～2015年につけたたような100ドルオーバーの原油価格になることは難しい。
しかし、2018年にはBrentが85ドル、WTIが75ドルをつけている。また、弊社はこの考え方を肯定していないが、仮に期待インフレ率と原油価格の差を埋める形で原油価格が上昇するならば、WTIで80ドル程度までの上昇余地があることは忘れてはならないだろう
【本日の見通し】
本日も目立った新規手がかり材料に乏しい状況だが、米国の追加対策への期待が過剰に高まる中で、リスク資産全体が物色される流れが継続すると考えられる。
ただしここまでの期待先行の価格上昇がかなり顕著であることも事実であり、そろそろ手仕舞いの動きが広がる可能性があるため、引き続きさらなる上昇余地は限定されると考えている。
【セクター別動向と見通し】
◆エネルギー
原油価格は上昇し、Brentは終値で60ドルを上回った。米経済対策への期待とそれを受けた株高が地合を強くしている。これまでの価格上昇は経済活動回復と、想定外の気温低下などの実需の需要面が牽引していることは週末のレポートでもコメントしたとおりだが、さすがにここに来て投機の買いが価格を押し上げている可能性は高いと考える。
石炭価格（豪州炭）は上昇。気温低下と中国の需要増加に伴う物色が続いており、JKM価格も小幅な上昇となった。
中国の石炭需要の指標であるバルチック海運指数は昨日は小幅ながら上昇している。
極東の天然ガス指標であるJKMは小幅に上昇。欧州の天然ガス価格は気温低下の影響で上昇、米天然ガスは小幅に下落した。北半球の気温低下はあるが、在庫の水準の高低が日米欧のガス価格（含むLNG）の差異に繋がっている。
米天然ガス市場は現在、原油よりも投機の比率が高くおそらく昨日は雇用統計の悪化が気温の影響を上回ったと考えられる。
本日は固有の材料としては米DOE月報に注目している。足下の需要回復期待による価格上昇を、どのように判断しているかを確認したい。
ただし、目立った手がかり材料に乏しい中、市場参加者のリスク選好指標となっている株式市場動向に振らされる形にはなるが、総じて堅調な推移になると予想する。ただ、さすがに実態から乖離して上昇している面は否めず、上値は重いと考える。
石炭・天然ガスは気温に左右される形で神経質な推移となるが、基本、北半球の気温低下が続いていることから高値圏を維持する見込み。
◆非鉄金属
LME非鉄金属は上昇。株高を背景としたドル安進行と、中国正月前の駆け込み需要が継続していること、LME指定倉庫在庫の減少で統計上の需給がタイトであることも自動売買を通じて価格を押し上げた。
本日は固有の材料にとぼしく株価動向に振らされる展開が予想されるが、足下、株価は経済対策期待で堅調に推移しており非鉄金属価格の押し上げ要因に。
また、ミクロ面でも、供給側の懸念と中国の駆け込み需要継続で堅調な推移になると予想。
◆鉄鋼・鉄鋼原料
中国向け海上輸送鉄鉱石スワップは上昇、大連先物は上昇、豪州原料炭スワップ先物は変わらず、大連原料炭先物は小幅に上昇、鉄鋼製品先物価は直近限月・中心限月ともに上昇した。
特段材料はないが、中国正月前の駆け込み需要で価格が上昇していると考えられる。なお、鉄鋼原料価格の上昇を受けて国内価格の上昇も見込まれるが、過去データの分析だと統計上の優位性はさほど高くないが、3～4ヵ月程度で国内価格に反映されている（従来は半年程度の時間差があったが、国際価格の変化が価格に反映されるまでの時間差がやや短縮された様子。ただし統計上の有意性は高くないため、今後も継続的に価格動向のフォローは必要）。
本日は固有の材料に乏しいが、週後半の中国正月入り前の駆け込み需要が見込まれ、先物は高値圏での推移を予想する。
◆貴金属
金価格は上昇した。期待インフレ率の上昇に伴う実質金利の低下と、リスク選好のドル安が進行したことが材料となった。銀価格はこのような局面では金価格以上に上昇しやすいが、やはり上昇率は金を上回った。
プラチナは対銀での割安感から投機の対象となりやすく、昨日は大幅な上昇。一方でパラジウムは小幅に価格水準を切り下げている。
米雇用統計が予想の下限だったこともあって統計発表後にドル安が進行したことで買い戻しが入った。実質金利は上昇後下落したため結局基準金価格への影響はほぼ中立だった。
銀は金価格の上昇を受けて再び水準を切り上げ、同じように投機的な視点で物色されやすいプラチナも大幅な上昇、パラジウムは株価上昇もあって水準を大きく切り上げた。
本日も株価動向に振らされる形となり、神経質な推移が続くと予想されるが、中央銀行の低金利政策の継続や、米予算成立を民主党が急いでいることに伴う期待インフレ率の上昇もあって堅調な推移になると予想。
◆穀物
シカゴ穀物市場は上昇。ドル指数が軟調な推移となる中で買い戻しが優勢となった。また個別材料としては北米の寒波による小麦生産下方修正リスクや、降雪による2021年度の作付けの遅れへの懸念が強まったことが背景。
米国の輸出が堅調なことも価格を押し上げた。
2021年2月4日時点の米主要穀物の週間輸出検証高は以下の通り。トウモロコシ 1,576.66千トン(前週比 +460.56千トン)大豆 1,800.68千トン(▲105.80千トン)小麦 441.08千トン(+26.83千トン)
本日もリスク選好のドル安進行や、寒波襲来に伴う北米の生産への懸念から堅調な推移を予想するが、米需給報告睨みで欧州時間までは方向感に欠ける展開になると予想する。
なお、今晩発表の米農務省需給報告の予想は以下の通り。
・2月米需給報告在庫見通し（市場予想/前月）トウモロコシ 13億8,388万Bu（15億5,200万Bu）大豆 1億2,071万Bu（1億4,000万Bu）小麦 8億3,454万Bu（8億3,600万Bu）
※中長期見通しは個別セクターのコラムをご参照ください。
【昨日のトピックス】
日経平均株価は昨日大きく上昇しているが、これは米国での追加財政出動などの期待やコロナワクチンの接種進捗、主要国・地域でのコロナ感染者数の増加ペースが鈍化していることが要因になったと考えられる。
また、こうした環境の変化を受けて日本国内も景気の先行きへの期待が高まったことも株価を押し上げたようだ。昨日発表された日本の景気ウォッチャー調査は現状指数、先行指数とも市場予想を上回ったが、現状指数は前月から悪化、先行指数は改善となった。
株価と景気ウォッチャー調査の先行指数と現状指数の差、すなわち現状と将来への格差と株価の間には相応の相関性があることが分かる。日本の株価は海外市況の影響を強く受けるため単純な国内指標との比較は難しいが日本の株価は、日本の景況感の改善期待をそれなりに早めに織り込んでいるといえる。
このことは期待先行の回復であることが否めないことを示唆しており、株の調整に伴うその他の商品価格に下押し圧力がかかるリスクは引き続き無視できない。
なお、2020年10月の日経平均の前月比が大幅に上昇しているのは、11月のファイザーのワクチン開発進捗報道を受けたものである。
※景気ウォッチャー調査は1ヵ月の時間差を持って発表されるため、日経平均株価は1ヵ月後の数値を用いている。
すなわち、景気ウォッチャー調査が12月だった場合、日経平均株価は2021年1月の水準を参照している。グラフ中の2020年10月の日経平均株価の前月比変化は、2020年11月末と2020年10月末を比較したもの。
【マクロ見通しのリスクシナリオ】
・米大統領選挙前後の国内融和にバイデン次期大統領が失敗する場合。
米上院選挙の結果を受けて米議会に親トランプ派が乱入、議会がロックダウンされるという事件も起きており、分断された米国の融和は容易ではない。
・「トリプルブルー」になったことで財政出動が加速、景気回復期待を受けた長期金利の上昇がドル高を誘発し、投機が商品価格押し上げの一翼を担ってきたことから、ドル高進行が価格をファイナンシャルな視点で押し下げる可能性（ただし、上院は1人でも造反者が出れば可決できない状況なので、それほど強いトリプルブルーとはいえない）。
このシナリオの可能性が高まるのは、Q121の米企業決算が発表され、「それほど悪くない」と言うことが確認される可能性がある4月以降か。
・コロナウイルスの感染再拡大（または新たなウイルスの発生）によるロックダウンが景気循環系商品の需要を減じる場合。逆に想定以上にワクチン・治療薬の開発が速やかに行われた場合は需要の増加要因に。
・環境重視型社会への急激な転換による、経済活動の鈍化リスク。成長ドライバーの1つとして期待される、中東・北アフリカ産油国が人口ボーナス期を活かせない（逆に鉱物産出国は高成長となる可能性も）。
・米中対立激化による、新冷戦構造が発現しブロック経済圏が発生して貿易活動が鈍化する場合（場合によると武力衝突も）。
「能動的に」軍事を行う方針に舵を切った中国習近平政権が、台湾統一を目指して侵略する可能性は低くなくなった。
・次の成長ドライバーとして期待されるインド経済が、期待通りの成長をできない場合（人種差別問題による国民の離反、市場開放・規制改革の遅れ、中国との対立など）。
2018年にすでに人口ボーナス期入りしているため、鉱物・エネルギーをはじめとする景気循環系商品需要の増加は2023～2024年頃。
・中国地方政府・中堅中小企業の財政状況悪化に伴う景気減速（これは人口動態を考えると、現実のリスクとなるのは2030年以降か）。
・米国の財政状況悪化、緩和規模拡大によるドル水準の低下リスク（ドル減価により、名目ドル建て資産価格の上昇要因に）。
◆昨日の商品市場（個別）の総括
---≪エネルギー≫---
【原油価格見通し】
原油価格は短期的には上昇圧力が強まり、中期的には調整圧力が強まる展開が予想される。
短期的には最大消費国である米国の雇用環境が改善を続ける中、OPECプラスが減産を継続していることが価格を押し上げるため。
CFTCのポジション動向を見るに投機のポジションが価格を押し上げているというよりは、実需の買い増加が価格を押し上げている状況（エッセンシャルな需要の緩やかな回復と、北半球の気温低下による暖房需要の高まり）。すなわち、足下の価格上昇は需給ファンダメンタルズによるものと考えられる。
ただし、価格上昇の前提はOPECプラスの減産継続とサウジの自主減産で需給が引き締まっていることによるものであり、おそらく春先以降の増産が予想されることから、中期的には一旦下落に転じると考えている。
長期的には、報道通りのペースでワクチンが普及し、深刻な副反応が確認されなければ経済活動の回復とともに原油価格持続可能な上昇を始めるのは2021年後半になってからではないか。
【見通しの固有リスク】
・米国経済が正常化する中で急速なドル高が進行し、投機的な売り圧力が高まる場合。
・OPECプラスの減産と、非OPECプラス諸国の自主減産継続で需給がタイト化する場合（価格上昇要因）。逆に価格低迷で歳入確保の増産が加速する場合、またはOPECプラスのプログラムの対象となっていない中東諸国の増産（価格下落要因）。
景気回復時の増産タイミングの見誤りによる、供給不足（価格上昇要因）。
・脱炭素の進捗、生活様式の変化による構造的な需要減少が加速した場合、
1．中東産油国の財政悪化によって情勢不安が顕在化、供給途絶リスクが高まる2．中東以外の産油国の生産者の破綻3．上流投資部門投資が減速し、インドなどの新興国需要顕在化時に供給が間に合わない場合4．価格面、数量面で予算を確保できない産油国が、OSPを大幅に引き上げる場合（第3次オイルショック）
などが価格上昇要因に。
・バイデン政権がシェールオイルのフラッキングを制限/禁止する場合、供給減少で価格上昇要因に。
また、イランに対する制裁が緩和される場合、原油価格の下落要因に。ただし、米国内の反イラン感情の高まりで、直ちに制裁が緩和される可能性は低い。
・イランの反米感情が高まり、中東の不安定さが増す場合（価格上昇要因）。
イランでは6月に大統領選挙が予定されており、国内保守派に配慮してロウハニ大統領はタカ派的な発言をする可能性があるが、制裁解除に向けた融和的なコメントも欧米向けに発信せざるを得ず、ロウハニ大統領の発言で価格は左右される見込み。
・米国の橋渡しでイランとサウジを初めとするスンニ派諸国が和解し、巨大なイスラム教圏が誕生した場合（地域安定で原油生産増加、短期的には価格の下落要因に。ただし相当発生の可能性が低いリスクシナリオ）。
・ワクチン・治療薬が想定以上に早く準備でき、移動制限が急速に解除される場合（価格上昇要因）。
【石炭価格見通し】
石炭価格は高値を維持するが、春先に向けて水準を切り下げる展開になると考える。堅調な推移になると考える。
高値維持の背景は、中国政府は国内炭の供給能力増強にシフトしているが、冬場で炭鉱が稼働し難いこと、港湾在庫の水準の低さに反映されるように、供給が十分ではないことが材料。
ただし、豪州との対立や、環境規制強化の中で石炭需要は減速するとみられること、非常に矛盾するが国内生産を増加させていること、春先に掛けては季節的に需要が減少することから徐々に海上輸送炭価格の上値は重くなると予想される。
12月の中国の石炭輸入は気温低下の影響で前月から大幅に増加。前年水準の14倍、前月から3倍強となる3,907万5,000トン（前月1,176万トン）と顕著に増加した。
中国は国内の石炭産業の強化と政治的に対立する豪州からの輸入制限で、国内生産を増加させる方向性に舵を切っているが、足下の気温急低下を受けてそうも言っていられなくなったようだ。
【見通しの固有リスク】
・世界的な環境重視型世界へのシフトを受けた、石炭上流部門への投資規制強化による、供給減速懸念。短期的には価格の上昇要因。
・中国と豪州の対立、中国国内の生産能力増強に伴う、海上輸送炭需要の減少。
・北半球の夏場の猛暑（/冷夏）・冬場の厳冬（暖冬）。
【天然ガス・LNG】
天然ガス価格はしばらく高値圏での推移になると考える。ラニーニャ現象の影響もあり、気温が北半球で低下しているため。
極東の天然ガス指標であるJKM価格も、火力発電所が代替燃料として重油を用いるなどの動きを見せており、目先の調達に目処がたち価格の下押し圧力が強まっている。
欧州の気温低下と、昨夏以降の在庫減少で域内需給がタイト化、LNGカーゴの需給もタイト化が予想されるため、高止まりと考える。しかし春先に掛けては季節的な需要の減少で価格は軟調になると予想する。
長期契約のLNGに関しては、原油リンクとなるため上昇見通しだが、価格反映までに3ヵ月程度の時間差があるため（消費者への影響はさらに3ヵ月後）、現時点ではまだ上昇していないと考えられる。次の懸念は夏のピーク時の電力・ガス価格への影響だろう。
【見通しの固有リスク】
・最大供給国であるロシアの増産。
・産油国の減産継続による随伴ガス供給の減少懸念。
・北半球の夏場の猛暑（/冷夏）・冬場の厳冬（暖冬）。
【投機筋のポジション動向】
・直近の投機筋のポジションは以下の通り。
WTIはロングが675,461枚(前週比 ▲932枚)ショートが176,287枚(+4,506枚)ネットロングは499,174枚(▲5,438枚)
Brentはロングが397,270枚(前週比+5,614枚)ショートが51,217枚(▲2,286枚)ネットロングは346,053枚(+7,900枚)
---≪LME非鉄金属≫---
【非鉄金属価格見通し】
非鉄金属価格は短期的には上昇余地を試す展開になると予想される。中国正月に向けた駆け込み需要が発生していること、コロナの影響で供給側に障害が生じていること、株価上昇が続きリスク資産に買いが入る流れが継続しているため。
しかし、中期的には調整圧力が強まる展開になるとの予想は、現時点では変更する必要はないと考えている。中国政府が国内バブルを警戒する姿勢を強めていること、米経済統計回復に伴うドル高進行、生産国の生産回復が材料。
また、中国の貿易統計を見るに非鉄金属のベンチマークである銅に関して、精錬品の輸入が減速して過去5年レンジに戻ったことが確認されており、中国の過剰な経済対策による需要創出が一巡した可能性があることを示唆していることも、逆説的ではあるが、非鉄金属価格を下押し。
ただし、中国は7月に共産党結党100周年記念を控えており、それまで大幅な景気の減速は是が非でも回避するとみられること、世界経済は緩やかに回復していることから下落余地も限定されると考える。
なお、現在の価格上昇は実際に中国の需要の増加による需給タイト化によるものであり、環境規制強化が牽引する価格上昇ではない。
例えば、中国の超高圧送電線網整備額は当初予定比+61%の1,811億人民元とする方針が今年の4月に示されており、電線向けの需要が銅、並びにアルミの需要を押し上げている。アルミは配電には利用されないが、超高圧電線には使用される。
このほか、バイデン政権の政策推進による環境重視の姿勢の強まりが、いわゆる「バイデン・トレード（化石燃料売り・省エネ金属買い、ただし金属生産の際には二酸化炭素が出ることは変わらない）」を加速させ、投機的な買い圧力を強めている。
バイデン・トレードは短期的には顕在化する需要ではないが、省エネ金属の需要増加は「今後10年・20年の大きなテーマ」となる可能性があるため、足下は期待選好で、総じて中長期的には物色されやすい地合が続くとみる。
具体例を挙げると、軽量化目的のアルミ、EV向けのニッケル・銅（通常25キロ/台の銅が使われるが、EVは80キロ/台）、蓄電池としての鉛、コバルト、リチウムなどが挙げられる。
2020年の中国の新エネルギー車の販売は前年比+7.5%の137万台（前年124万台）となった。全体の自動車販売が2,523万台なのでシェアは5.4%（4.9%）と上昇している。それでも電気自動車が非鉄金属市場の重要なテーマになるには、あと数年は要するだろう。
中国が豪州の銅鉱石輸入を禁止していることで、精錬銅の需要が増加し、ベンチマークの銅価格が堅調に推移していることも地合を強くしよう。
【見通しの固有リスク/個別金属の特殊要因】
・米国経済が正常化する中でドル高が進行し、投機買いが膨らんでいる非鉄金属市場で投機の手仕舞い売り圧力が高まる場合。
・高水準の投機筋買い越しポジションが急速に解消されたときの下落リスク。
・主に銅山を中心とする労使交渉長期化による供給減少が、2021年も継続する場合（コロナの影響もあって、2020年の鉱山生産は全体で184万1,000トン、コロナの影響で115万1,000トン減少する見込み）。
・中国の環境規制強化やコロナの影響再発に伴うスクラップの調達難による、新塊需要の増加。
・上流部門投資不足並びに鉱石の品位低下による、鉱山供給の制限。
・環境問題や人権問題（コンフリクト・メタルの問題）を背景とする鉱山供給の減少。
また、環境に配慮したメタル使用の義務化などが欧州で進む場合などのコストアップ（グリーン・メタルの義務化によるコスト増加）。
【投機筋のポジション動向】
・LME投機筋買い越し金額 前週比▲3.7%の274億ドル（前週 284億ドル）・LME投機筋買い越し数量 前週比▲2.8%の6,104.5千トン（前週 6,282.4千トン）
---≪鉄鋼原料≫---
【鉄鋼原料価格見通し】
鉄鉱石価格は、中国の景気先行指標をみるに堅調な推移を続けると考える。中国の顕在需要が増加していることが背景。
今後も、中国政府のインフラ投資を柱とする経済対策が、今年7月の中国共産党結党100周年記念まで続くと予想されること、中国国内の鉄鋼原料在庫水準が低いことから（鉄鋼製品在庫の水準は増加）在庫積み増し需要も継続する可能性が高く、基本は底堅い推移となる。
ただし、中国政府は住宅セクターバブルを懸念し始めており、今後、鉄鋼向け需要が減速する可能性が高まっているため、徐々に水準を切り下げると考える。
中国共産党は2021年から始まる新しい5ヵ年計画で鉄鋼生産量の削減の必要性を表明している。目先の景気刺激が終了し、景気の巡航速度への回復が確認されるタイミングで景気刺激と鉄鋼増産は回避される可能性が高く、年後半に掛けては価格は下落すると予想する。
1月の中国鉄鋼業PMIを見ると、総合指数は44.3（前月45.8）と大幅に減速した。生産指数は48.7（47.7）と小幅に上昇しているが、新規受注は35.0（42.0）と急減速。これに対して輸出新規受注は55.2（54.4）と改善している。
このことは、中国経済並びに世界経済がワクチン開発・接種の進捗に伴い正常化に向かう動きになりつつあり、商業ベースではエッセンシャルな需要が回復、中国も輸出増加のバイアスが掛かり始めているためと考えられる。
しかし、市場規模としては圧倒的に中国の国内市場規模の方が大きいため、徐々に鉄鋼セクターには減速圧力が掛ることになるだろう。
実際、新規受注は減速し、それと同時に完成品在庫（33.5→48.7）、原材料在庫（32.1→42.3）と急増しており、新規受注在庫レシオは大幅に低下している。このことは鉄鋼製品並びに鉄鋼原料価格を下押しすると予想される。
中国の鉄鋼製品の輸入は通常、平均で110万トン程度なのだが、12月は137万5,000トン（前月185万トン）と減少傾向を持続し、過去5年レンジに戻った。12月の国内生産は季節性もあるが9,125万トン（前月8,766万トン、10月 9,220万トン、9月 9,256万トン）と回復した。
その一方、12月の鉄鋼製品輸出は485万トン（前月440万トン）と増加し、過去5年レンジの下限を回復した。このことは中国の鉄鋼製品の国内需要が減速し、顕在需要が減少を始めている可能性があることを示唆している。
弊社はこの鉄鋼製品の輸出入動向に注目しているが、輸出/輸入とも過去5年レンジに復帰の過程にあり、徐々に過剰な国内依存の需要環境から、輸出に牽引される形での鉄鋼業の操業状態（通常状態）に戻ると予想している。
なお、中国の鉄鋼製品需要は旺盛とみられるが在庫水準は前週比+160万トンの1,263万5,000トン（過去5年平均 1,358万2,000トン）と、例年よりも在庫水準は低い。
在庫は積み増し時期にあり増加しているが、過去5年平均を下回っている。引き続き中国の鉄鋼需給はタイトな状態が続いていると考えられる。
原料である鉄鉱石の12月の輸入は前年比▲4.5%の9,675万トン（前月+8.3%の9,815万トン）と高い水準を維持しているが減速、過去5年レンジに復帰した。このことは中国の国内需要が減速している可能性を示唆している。前年水準を下回ったことで、中国の国内需要は減速傾向にあると判断される。
鉄鉱石港湾在庫は前週比▲5万トンの1億2,615万トン（過去5年平均1億2,942万6,000トン）、在庫日数は23.0日（過去5年平均 30.4日）と例年と比較して在庫日数の水準は低く、輸入需要は持続するものと思料。
原料炭は中国の生産活動回復が継続していること、国内の鉄鋼需要が公共投資で底堅いことから、同様に底堅い推移になると考える。しかし、中国政府は原料炭を含む石炭の国内生産を増加させる方針であることから、海上輸送原料炭価格の上値も重い。
中国の港湾在庫の水準は鉄鋼の最大生産省である河北省の主要港である、京唐港の港湾在庫は過去5年平均を下回っている。
【見通しの固有リスク】
・鉄鉱石価格の上昇がレーショニング（価格上昇による需要減少）を引き起こす場合。
・世界的に広がる環境規制強化の流れで、鉄鉱石や原料炭などの生産に一定の影響が起きる場合。
・コロナウイルスの感染拡大長期化による、鉱山生産の減少リスク。
・中国とインドの国境紛争の激化で、インドが中国に対して鉄鉱石輸出を制限する可能性（中国のFOBインデックスは上昇、その他の地域の鉄鉱石価格は低下）。
【投機筋のポジション動向】
---≪貴金属≫---
【貴金属価格見通し】
<<金>>
金は高値圏でもみ合うものと考える。長期金利上昇、景気回復期待でのドル高進行が米雇用統計の結果を受けてややトーンダウン、結局景気刺激や低金利政策の方針に当面変更はないとの見方が強まっているため。
現在の金の実質金利で説明可能な価格（金基準価格）は1,660ドル。そこからの乖離（リスク・プレミアム）は162ドルと、昨日から＋16ドル上昇した。
なお、金価格を実質金利要因と為替要因に分類した場合、為替要因はリスク・プレミアムのところに内包されると整理している（為替は名目金利の影響も受けるので、純粋に為替の要因のみ切り出すのが困難であることから）。
※毎日回帰分析をアップデートし、リスク・プレミアム自体の水準を見直しているため、前日比の整合性が取れていない場合があります。
<<銀>>
銀価格は金価格との比較感で売買されるが、金銀レシオは現在、67.1倍。過去1年を基準にすると95倍程度、5年では80倍、2000年以降では65倍程度が妥当。
金は高値を維持する見通しだがバイデン大統領誕生により、太陽光発電向けに用いられる「バイデン銘柄」であることもあって、需要構造の変化が価格を下支え（金銀レシオは低下）するものと予想。
なお、銀価格＝金価格÷金銀レシオ であり、金銀レシオが低下することで金価格が変動した時の弾性値が上昇（ボラティリティは上昇し、足元金の2倍に上昇）する点は留意。
（例）金が2,000ドル、銀が20ドルのとき 金銀レシオが100倍→金価格±1ドルの変化で銀価格は±1セント変化 金の変化率は±0.05%、銀は±0.05%
金銀レシオが1倍→金価格±1ドルの変化で銀価格は±1ドル変化 金の上昇率は±0.05%、銀は±5%
<<PGM>>
プラチナ価格は銀価格との連動性が高い。これは供給過剰で投機的な取引の影響が強まっていることによる。足下は、各国の自動車セクターの回復期待が強まっており、工業需要回復期待が価格を押し上げている状況。
仮に脱炭素が進んで水素が用いられ、燃料電池が進むのであればプラチナの構造的な需要が増加するシナリオは、需要・価格面でのポジティブリスクシナリオ。投機の比率が高い商品であるため、こうした観測記事だけでも材料に価格が反応しやすい。
パラジウムは価格は景気の先行き楽観が強まっているが、足下のコロナの感染拡大がこれを相殺するため、現状水準でのもみ合いを予想。
ETF残高とパラジウム価格の連動性が高まっており（管理在庫増加→価格上昇）、一時の、ETF管理在庫減少→価格上昇、のメカニズムから変化してきている。
在庫取り崩し→価格上昇は実際に需給がタイトで、現物確保のためにETFを取り崩さなければならなかったからだが、現在はこれと逆のことが発生している訳で、足元、パラジウムの需給は緩和していると見られる。今後はETFの動向に注目。
1月の米自動車販売は年率1,663万台（前月1,627万台、市場予想1,618万台）と減速した。
中国の12月の自動車販売は中国自動車工業協会の集計で前年比+6.4%の283万台（前月+12.7%の276万9,666台、10月+12.6%の257万3,000台、9月+13.0%の256万5,201台）と回復を継続している。
自動車販売は回復しているが、不要不急の消費であるため中国を除いては本格的な回復にはまだ時間がかかる見込み。
【見通しの固有リスク】
・個人投資家のETFを通じた買いが、経済合理性を無視した水準まで貴金属価格を押し上げるリスク。
・世界的な成長力の低下に伴い、各国の財政状況が悪化、地政学的リスクが顕在化する場合（中東・北アフリカのリスク顕在化の可能性は低くない）。リスク・プレミアム上昇を通じて貴金属価格の上昇要因に。
・米中の対立激化。米国は今回のウイルス問題で、中国の医療面、人工知能を含むIT面に脅威を感じた可能性は高く、対立が激化する場合（安全資産価格の上昇要因）。
・中国地方政府・中堅中小企業の財政状況悪化に伴う景気減速による安全資産需要の増加（実際に破綻が意識されるのは2030年以降か）。
・世界的な自動車販売の減速（米欧中）による、自動車向け排ガス触媒需要の減少（PGM）。
環境重視型社会へのシフトはパラジウム需要を増加させるが、さらに加速して「水素社会」まで到達すると、燃料電池車需要が増加して構造的にプラチナ価格の上昇要因となる可能性。
・コロナウイルスの感染拡大による、最大生産国の1つである南アフリカの鉱山稼働が電力供給問題もあって不安定であることによる供給懸念。
【投機筋のポジション動向】
・直近の投機筋のポジションは、金はロングが314,352枚(前週比 +820枚)、ショートが57,226枚(+1,240枚)、ネットロングは257,126枚(▲420枚)、銀が80,634枚(▲3,810枚)、ショートが29,225枚(▲759枚)、ネットロングは51,409枚(▲3,051枚)
・直近の投機筋のポジションは以下の通り。
プラチナはロングが40,252枚(前週比 +2,065枚)ショートが10,042枚(+1,393枚)、ネットロングは30,210枚(+672枚)
パラジウムが4,119枚(▲877枚)、ショートが3,420枚(+565枚)ネットロングは699枚(▲1,442枚)
---≪農産品≫---
【穀物価格見通し】
穀物価格はトウモロコシ・大豆は中国の需要が想像以上に堅調であり、しばらく高値圏で推移すると考える。
なお、中国の豚肉価格は下落する一方、豚肉の輸入量も減少している。このことは中国の畜豚数の増加（大豆ミール需要の増加）＝大豆需要の増加、を示唆している。当面、中国向けの輸出が中国側の事情で増加すると見られることが価格を下支えすると予想。
小麦はさほど投機の買いポジションが積み上がっている訳ではないが、各地で生産見通しが引き上げられており軟調地合。ただし足下のドル安が価格を下支え。
また、今年は寒波の襲来で北米も降雪が深刻な被害となっている。冬場の降雪量が多かった場合、通常であれば春の土壌水分改善で播種が進み、豊作に繋がるのだが想定以上の雪解け水が発生した場合には逆に耕作が不可能になるため、価格の上昇リスクとなり得る。
今年は特に北米の作付け動向には注目しておく必要があるだろう。
Locust Watchではエチオピア、ケニアで群生が発生している。昨年末も大型のサイクロンがアラビア半島～北アフリカを通過、豪雨が観測されており、バッタの成育に良好な環境が提供されている可能性があり、このままだと今年も蝗害が起きる可能性は否定できない。http://www.fao.org/ag/locusts/common/ecg/75/en/210204HoAupdate.jpg
【見通しの固有リスク】
・ラニーニャ現象の発生による穀物供給減少リスクの顕在化。害虫の発生、生産地の土壌破壊など（すでに一部顕在化）。
・環境重視型社会へのシフトにより、燃料向け穀物需要が増加する場合（価格の上昇要因）。現在はそれほどの数量でもない、バイオディーゼル向けの大豆需要増加など。
・新型コロナウイルスの影響拡大による、輸出活動の停滞（シカゴ定期を含む生産地価格の下落要因）。
【米農務省需給報告データ】
・米穀物作付け意向面積トウモロコシ 9,699万エーカー（市場予想 9,412万エーカー）大豆 8,351万エーカー（8,502万エーカー）小麦 4,466万エーカー（4,495万エーカー）
・米穀物最終作付け面積トウモロコシ 9,201万エーカー（市場予想 9,514万エーカー）大豆 8,383万エーカー（8,483万エーカー）小麦 4,425万エーカー（4,472万エーカー）
・1月米需給報告単収見通し（実績/市場予想/前月）トウモロコシ 172.0Bu/エーカー（175.13、175.8）大豆 50.2Bu/エーカー（50.52、50.7）小麦 49.7Bu/エーカー（NA、49.7）
・1月米需給報告生産見通し（実績/市場予想/前月）トウモロコシ 141億8,200万Bu（144億4,629万Bu、145億700万Bu）大豆 41億3,500万Bu（41億5,642万Bu、41億7,000万Bu）小麦 18億2,600万Bu（NA、18億2,600万Bu）
・1月米需給報告輸出見通し（実績/前月）トウモロコシ 25億5,000万Bu（26億5,000万Bu）大豆 22億3,000万Bu（22億Bu）小麦 9億8,500万Bu（9億8,500万Bu）
・1月米需給報告在庫見通し（実績/市場予想/前月）トウモロコシ 15億5,200万Bu（15億9,191万Bu、17億200万Bu）大豆 1億4,000万Bu（1億3,861万Bu、1億7,500万Bu）小麦 8億3,600万Bu（8億5,922万Bu、8億6,200万Bu）
・12月末四半期在庫（実績/市場予想/前月）トウモロコシ 113億2,200万Bu（117億4,670万Bu、19億5,000万Bu）大豆 29億3,300万Bu（29億2,900万Bu、5億2,500万Bu）小麦 16億7,400万Bu（16億9,555万Bu、21億5,800万Bu）
・1月CONABブラジル作付け面積（実績/市場予想/前月）トウモロコシ 1,846万ha（1,936万ha、1,844万ha）大豆 3,819万ha（3,848万ha、3,818万ha）
・1月CONABブラジル生産量（実績/市場予想/前月）トウモロコシ 1億231万トン（1億789万トン、1億259万トン） 単収 5,541Kg/ha（5,570kg/ha、5,564kg/ha）大豆 1億3,369万トン（1億3,272万トン、1億3,445万トン） 単収 3,500Kg/ha（3,452kg/ha、3,522kg/ha）
【投機筋のポジション動向】
・直近の投機筋のポジションは以下の通り。
トウモロコシはロングが610,147枚(前週比 ▲17,125枚)、ショートが81,633枚(+2,038枚)ネットロングは528,514枚(▲19,163枚)
大豆はロングが281,451枚(+2,304枚)、ショートが39,229枚(▲3,485枚)ネットロングは242,222枚(+5,789枚)
小麦はロングが135,613枚(▲4,373枚)、ショートが102,788枚(▲1,017枚)ネットロングは32,825枚(▲3,356枚)
◆本日のMRA's Eye
「鉄鋼製品価格は下落へ～中国の経済活動正常化で」
足下の鉄鋼原料価格は高い水準を維持している。中国の工業セクターの経済活動回復と、コロナの影響に寄る供給制限が背景にある。
どちらかと言うと供給制限による価格上昇は、よほど大規模な供給制限でない限り需要が認められる時にしか確認されないため、やはり中国の需要の回復が価格上昇の背景にあった、と整理するのが適切だろう。
しかし、直近の統計を見るに中国の需要拡大はそろそろ転換点を迎え、鉄鋼原料価格にも下押し圧力が強まる展開になるとかんがえておいた方が良さそうだ。
先日発表された1月の中国鉄鋼業PMIを見ると、総合指数は44.3（前月45.8）と大幅に減速。生産指数は48.7（47.7）と小幅に上昇しているが、新規受注は35.0（42.0）と急減速。
これに対して輸出新規受注は55.2（54.4）と改善している。このことは、中国経済並びに世界経済がワクチン開発・接種の進捗に伴い正常化に向かう動きになりつつあり、商業ベースではエッセンシャルな需要が回復、中国も輸出増加のバイアスが掛かり始めているためと考えられる。
しかし、市場規模としては圧倒的に中国の国内市場規模の方が大きいため、徐々に鉄鋼セクターには減速圧力が掛ることになるだろう。
新規受注は減速し、それと同時に完成品在庫（33.5→48.7）、原材料在庫（32.1→42.3）と急増しており、新規受注在庫レシオは大幅に低下している。このことは鉄鋼製品並びに鉄鋼原料価格を下押しすると予想される。
直近の中国の鉄鋼製品輸出入動向を見ると、鉄鋼製品輸出が回復、輸入が減少しており、昨年12月の段階で過去5年レンジを回復していることが確認される。
このことは、中国の鉄鋼業の活動が景気維持のための内需（官需）主導、特に中国政府が懸念しているように住宅セクターのバブルによって牽引されてきたこれまでの緊急対応から、正常な状態に復帰しつつあることを示唆している。
港湾在庫の水準は過去5年平均程度であるが、鉄鉱石の限月間スプレッドと在庫水準を比較すると需給ファンダメンタルズから乖離して現在の直近限月価格は高過ぎ」といえ、期近の調整圧力は高まるものと予想される。
ただし、生産国のコロナの影響拡大が再び懸念されているため、供給面で価格が高止まりする可能性は否定できない。
今後も中国政府のインフラ投資を柱とする経済対策が、今年7月の中国共産党結党100周年記念まで続くと予想されること、中国国内の鉄鋼原料在庫水準が低いことから（鉄鋼製品在庫の水準は増加）在庫積み増し需要も相応に継続するとみられることから、基本は底堅い推移になると予想されるが、そろそろ相場が転換点にさしかかりつつあり、むしろ意識すべきは下落側のリスクではないだろうか。
◆主要ニュース
・12月日本経常収支（季節調整済） 2兆2,784億円の黒字（2兆3,393億円の黒字）
（調整前） 1兆1,656億円の黒字（1兆8,784億円の黒字）
貿易収支 9,651億円の黒字（6,161億円の黒字）
輸出 6兆5,615億円（6兆391億円）
輸入 5兆5,964億円（5兆4,230億円）
サービス収支 ▲3,435億円の赤字（▲1,816億円の赤字）
第一次所得収支 6,492億円の黒字（1兆7,244億円の黒字）
・1月日本 銀行貸出動向 銀行計 前年比+5.7%（前月+5.9%）、含信金 +6.1%（+6.2%）
・1月日本景気ウォッチャー調査 現状判断DI 31.2（前月34.3）
先行き判断DI 39.9（36.1）
・12月独鉱工業生産 前月比±0.0%（前月+1.5%）、前年比 ▲1.0%（▲2.5%）
・2月ユーロ圏センティックス投資家信頼感 ▲0.2（前月1.3）
◆エネルギー・メタル関連ニュース
【エネルギー】
・米政権、イエメンの人道危機に対応するため、イランが支援しているイスラム教シーア派の武装組織「フーシ派」のテロリスト指定を解除。
【メタル】
・Grupo Mexicoが保有するIndustrial Minera MexicoのSan Luis Potosi亜鉛プラントで火災。火災は管理下にあり影響は限定。
・Q420Rusal
アルミ生産 前期比 950千トン（前期939千トン）、2020年 3,755千トン（2019年3,757千トン）
販売 1,028千トン（1,008千トン）、3,926千トン（4,176千トン）
アルミナ生産 2,142千トン（2,018千トン）、8,182千トン（7,858千トン）
ボーキサイト生産 3,539千トン（3,829千トン）、14,838千トン（16,047千トン）
・12月ペルー銅生産 前年比▲1.6%の221,980トン（MMGのLas Bambas、HudbayPeruのConstancia、FreeportのCerro Verdeの生産減少が影響） 通年では▲1%の573万トン（前年579万トン）
亜鉛生産 +17.6%の155,520トン（BHP・Glencore・Teck・三菱の合同プロジェクトであるAntamina、GlencoreのLos Quenuales、Nexa Resourcesの増産が牽引）
・中国Tsingshan Holdings、Freeportと共同でインドネシアに28億ドルの銅製錬所を建設。
◆主要商品騰落率
【上昇率上位5商品】
商品名（カテゴリー）/前日比上昇率/年初来上昇率
1.ビットコイン ( その他 )/ +18.05%/ +54.13%
2.ICE欧州天然ガス ( エネルギー )/ +10.26%/ ▲5.83%
3.CBTトウモロコシ ( 穀物 )/ +2.96%/ +16.68%
4.プラチナ ( 貴金属 )/ +2.91%/ +8.36%
5.CME木材 ( その他農産品 )/ +2.67%/ +7.66%
【下落率上位5商品】
商品名（カテゴリー）/前日比上昇率/年初来上昇率
66.LME亜鉛 3M ( ベースメタル )/ ▲1.49%/ ▲3.82%
65.ICE粗糖 ( その他農産品 )/ ▲0.91%/ +5.04%
64.MDEパーム油 ( その他農産品 )/ ▲0.84%/ ▲0.26%
63.LME錫 3M ( ベースメタル )/ ▲0.73%/ +12.87%
62.SHF 金 ( 貴金属 )/ ▲0.59%/ ▲4.60%
※弊社が重要と考える主要商品の前日比騰落率上位・下位5品目です。
※限月交代に伴う価格の不連続性は考慮されていません。予めご容赦ください。
◆主要指標
【為替・株・金利・ビットコイン】
NY ダウ :31,385.76(+237.52)
S&P500 :3,915.59(+28.76)
日経平均株価 :29,388.50(+609.31)
ドル円 :105.23(▲0.16)
ユーロ円 :126.80(▲0.15)
米10年債 :1.17(+0.01)
中国10年債利回り :3.23(+0.02)
日本10年債利回り :0.07(+0.01)
独10年債利回り :▲0.45(+0.00)
ビットコイン :44,691.74(+6832.90)
【MRAコモディティ恐怖指数】
総合 :25.27(▲0.32)
エネルギー :23.93(▲0.26)
ベースメタル :20.39(▲1.63)
貴金属 :31.38(▲0.36)
穀物 :27.60(+0.42)
その他農畜産品 :25.30(▲0.09)
【主要商品ボラティリティ】
WTI :20.54(▲0.89)
Brent :18.75(+0.69)
米天然ガス :46.59(▲0.06)
米ガソリン :16.14(▲3.99)
ICEガスオイル :22.76(+0.16)
LME銅 :15.12(▲1.95)
LMEアルミニウム :16.15(▲0.13)
金 :28.44(+0.25)
プラチナ :38.08(▲1.23)
トウモロコシ :33.36(+0.94)
大豆 :28.44(+0.25)
【エネルギー】
WTI :58.08(+1.23)
Brent :60.68(+1.34)
Oman :60.21(+1.34)
米ガソリン :167.85(+2.92)
米灯油 :175.24(+3.87)
ICEガスオイル :497.00(+9.50)
米天然ガス :2.88(+0.02)
英天然ガス :53.11(+4.94)
【貴金属】
金 :1830.81(+16.70)
銀 :27.27(+0.35)
プラチナ :1161.74(+32.81)
パラジウム :2341.01(▲7.55)
※ニューヨーククローズ。
【LME非鉄金属】
（3ヵ月公式セトル）
銅 :7,992(+64:15B)
亜鉛 :2,662(+6:21C)
鉛 :2,064(+19:11.5C)
アルミニウム :2,028(+16:2C)
ニッケル :18,102(+107:35C)
錫 :23,100(+65:1000B)
コバルト :45,700(±0.0)
（3ヵ月ロンドンクローズ）
銅 :8073.50(+90.50)
亜鉛 :2644.00(▲40.00)
鉛 :2074.00(+9.00)
アルミニウム :2027.00(+8.00)
ニッケル :18185.00(+85.00)
錫 :22970.00(▲170.00)
バルチック海運指数 :1,333.00(+6.00)
※C=Cash-3M コンタンゴ、B＝Cash-3M バック
【鉄鋼原料】
62%鉄鉱石スポット（CFR中国、1営業日前） :155(▲1.47)
SGX鉄鉱石 :156.38(+2.64)
NYMEX鉄鉱石 :156.1(+2.20)
NYMEX豪州原料炭スワップ先物 :150.85(±0.0)
大連原料炭先物 :263.62(+0.70)
上海鉄筋直近限月 :4,241(+75)
上海鉄筋中心限月 :4,320(+62)
米鉄スクラップ :514(+14.00)
【農産物】
大豆 :1389.25(+22.50)
シカゴ大豆ミール :436.30(+5.80)
シカゴ大豆油 :45.70(+1.04)
マレーシア パーム油 :3881.00(▲33.00)
シカゴ とうもろこし :564.75(+16.25)
シカゴ小麦 :657.25(+16.00)
シンガポールゴム :223.50(+1.50)
上海ゴム :14770.00(+170.00)
砂糖 :16.27(▲0.15)
アラビカ :124.10(▲0.40)
ロブスタ :1335.00(▲5.00)
綿花 :84.28(+1.54)
【畜産物】
シカゴ豚赤身肉 :72.28(+1.30)
シカゴ生牛 :116.43(▲0.30)
シカゴ飼育牛 :137.63(▲0.65)
※全ての価格は注記が無い限り、取引所で取引される通貨建。
※限月交代に伴う価格の不連続性は考慮されていません。予めご容赦ください。