「リスク回避による円高」の態様 その２
- MRA外国為替レポート
2019年1月21日号
◆先週の市場総括
先週の市場は週初に中国景気に対する懸念や英国議会でのEU離脱
週間でみると、米国株は堅調・右肩上がり。週末にかけて上昇が加速して高値引け。米長期金利10年債利回りは週初に一時2.7%
ドル円相場は108円台半ばで始まり、
米国が対中関税の撤廃を検討との一部報道（後に否定）や、中国副首相が月末に訪米し2日間の交渉を実施する予定となり、また週末には中国が対米黒字解消を提案すると報じられたことが好感された
なお、米国では政府機関の一部閉鎖が続き、経済指標の発表が遅れている。米地区連銀経済報告では、見通し全般はなお明るいが金融市場の不安定な動きや通商・政治を巡る不透明感の高まりから楽観的な見方が少なくなった、とされていた。
月曜日の東京市場は休場。
発表された中国の貿易収支（12月）は輸出が前年同月比▲4.
海外市場に入ってもドル円相場は108円20銭～
火曜日の東京市場のドル円相場は108円10銭～
中国・国家発展改革委員会が、第1四半期（1-3月期）
なお2018年の成長率6.5%
日経平均は20,200円で寄り付いた後すぐに上昇して20,
海外市場に入る日本時間夕方にはドル円相場はじり安。その後、
発表されたNY連銀製造業景気指数（1月）は3.
また生産者物価指数（12月）は前月比▲0.2%、食料品・
この日の注目は日本時間水曜日未明に行われる英国議会のＥＵ離脱協提案採決。否認されるとの見通しが大勢となるなか、海外市場では投票前にポンド安、ユーロ安、ドル高、円高が進んだ。ユーロ円相場は123円40銭まで大きく下落。
結果は大差で否決となった。ただ合意なき離脱の可能性は低いとの見方から、その後はポンド、ユーロ、ともに巻き戻し。ユーロ円相場は124円を、ユーロドル相場も1.14台を、
水曜日の東京市場では朝方は未明の英国議会採決後の円安方向へ動きに巻き戻しが入りやや円高。ドル円相場は108円40銭近辺、
日経平均は20,400円で高寄りした後は伸び悩み20,
海外市場に入るとドル円相場は109円台に上昇。ユーロ円相場も124円40銭に上昇した。米国株は、
米10年債利回りは2.73%に小幅続伸した。
公表された米地区連銀経済報告（ベージュブック）では、見通しは全般になお明るいが、金融市場の急変動、短期金利の上昇、エネルギー価格の下落、通商と政治を巡る不透明感の高まり、などを反映して楽観的な見方が少なくなった、と多くの地区連銀が報告した。
ドル円相場の引けは109円ちょうど近辺、
木曜日の東京市場のドル円相場は109円ちょうど近辺で始まり上
日経平均は20,500円台で高寄り、
発表されたフィラデルフィア連銀製造業指数（1月）が17.
ドル円相場は109円台に上昇。ユーロドル相場は1.
米国株はもみ合いで推移していたが後場に大きく上昇。ムニューシン米財務長官が対中関税の撤廃を検討している、と報じられたことが材料。後ほど否定されたが、何らかの妥協、譲歩があるとの思惑は残り、リスク選好が回復した。
米国株はやや反落したがプラスで引け。中国は、1月30日・
米長期金利はさらに小幅上昇。10年債利回りは2.75%。
金曜日の東京市場のドル円相場は109円20銭で始まり底固い展
日経平均は20,400円台後半で寄り付き20,
海外市場に入ってもリスク選好が回復する流れは継続。米中貿易協議を巡っては、中国が今後6年間米国からの輸入を拡大し対米黒字解消するとの提案を行う、と報じられた。また始まった米国の企業決算発表も出だしはまずまず。
この日も米国株は堅調で上昇が加速。週間で高値引けとなった。発表された米国の鉱工業生産（12月）は前月比+0.3%
なお、ミシガン大学消費者信頼感指数（1月）は90.
ユーロドル相場は1.14近辺から1.
◆今週の３つの注目ポイント
月曜日の米国市場はキング牧師誕生日の祝日で休場。
1．企業決算と株価動向
米国で10-12月期の企業決算発表が本格化する。
今回の決算で、中国経済への懸念が深まるか、あるいはその影響が吸収されるかたちで安心感をもたらすか。市場のリスクセンチメントを左右するため、株価動向ともども注目される。
先週に米中通商交渉の進展期待を主要因に回復基調をたどったリスク選好が引き続き支持されるか。円高リスクがさらに後退するか。
2．米国の経済指標
企業決算とともに米国経済指標も引き続き市場のリスク選好回復基調が維持されるかどうかにとって重要。
火曜日 中古住宅販売（12月、季節調整済み年率換算、予想524万戸、前月532万戸）
水曜日 リッチモンド連銀製造業指数（1月）
木曜日 PMI景況感指数（1月、製造業、予想53.5、前月53.8）
金曜日 耐久財受注（12月）、新築住宅販売（11月）
なお、政府機関封鎖の影響で指標の発表が遅れる可能性がある。
3．中国の経済指標
引き続き中国経済の動向はリスク選好を左右するポイント。米中通商交渉の進展期待が高まるなか、経済指標が景気減速の落ち着きを示せばさらなるリスク選好回復の後押しとなろう。
一方で悪化が続いていることを示せばリスク選好回復に水を差す。株価、とくにアジア時間の日経平均株価に影響し、結果的に円相場にも影響を与える。
今週は月曜日にGDP（1-3月期、前年同期比、予想+6.4%
このほか、22日・23日の2日間、
また22日火曜日から25日までダボス会議（
なおトランプ大統領、マクロン仏大統領、メイ英首相、はそれぞれ国内問題をかかえているため欠席。
◆今週のMRA's Eye
「リスク回避による円高」の態様 その2
前回は2000年前後の状況まで記した。
リスク回避による円高、は、
それまではその概念は市場で共有されておらず、以降に定着した「新しい概念」だ。その後の状況や条件によって、リスク回避時に円高となる値動きが際立ち、定着していった。
もともと日本の対外収支構造は、大幅な貿易黒字・経常黒字によって資本流入超過つまり円買い圧力が高まっているところ、対外資本流出、つまり円売りによってバランスをとるかたちとなっていた。
日本のバブル期においては国内需要・輸入が活発で貿易黒字が縮小し円高圧力が後退する傍ら、対外投資も活発化して資本流出・円売り圧力が強まり、円安気味に推移した。
バブルが弾けると、国内景気が悪化して輸入が減少、経済は輸出頼みとなり貿易黒字は拡大、円高圧力が強まり、一方で投資家は海外資産売却により国内に資金還流させ、これも円高圧力となった。
バブルが弾けて景気が悪化するなか円高が進んだ理由はこうした為替需給が背景にあり、リスク回避による円高とは一線を画す。
2000年以降の問題は、
米国のITバブルが弾け、2000年初頭に6%
2000年代前半は主要先進国が金融緩和を行う一方、
「BRICｓ」という言葉が誕生したのが2001年末だった。
米国も2004年には利上げに転じ、
こうした状況のもと、バラ色な高成長期、
新興国の台頭とバラ色な世界経済、日本のゼロ金利政策によって、投機的な円売りがリスク選好のもとで活発化する状況が生まれた。日本では個人も投機取引に積極的に参加し、外為証拠金取引が拡大した。「ミセスワタナベ」の誕生である。
こうした状況が、リスクイベントの発生に際してポジション手仕舞い＝円買戻しとなり、短期的な値動きとして、リスク回避＝円高、を定着させることになった。
ロシア危機の際に、ヘッジファンドによる日本売り・円売りの手仕舞いとして、その後に急激な円高が進んだのと同様の構造だ。
またこの頃には他にいくつかの変化も生じ始めた。ロシア危機の頃には、いくつかの巨大なヘッジファンドが市場に大きな影響を与えていたが、
例えていえば、数隻の大鑑巨砲が市場を席捲する状況から、幾多の駆逐艦（あるいは日本の個人投資家に至っては漁船ともいえるか）が群れをなし、様々な方向で取引をする状況となった。
リスク回避によって生じる値動きは、集合体として投機ポジションがどちらに傾いているかに依存することとなる。
円売りが溜まっていれば円買い・円高となり、円買いが溜まっていれば円売りとなる。ただ往々にして円がゼロ金利のもとでは円売りが溜まることとなり、リスクイベントに際しては円買戻し・円高となる値動きがパターンとして定着していった。
もうひとつ、
1990年代までは、日本経済・金融政策が正常に機能しており、
それが日銀によるゼロ金利政策導入および長期化によって、日本株買いは円買いに結び付かなくなる。日本株を買っても為替は円売りヘッジして、日本株だけの値上がり益を得ようというのが海外勢のスタンスとなっていった。
例えばドルを元手に日本株を1,000億円購入した場合、
問題はその後。「株価が下落して8時価が800億円となれば、
こうしたことは日本株下落・円高のメカニズムにひと役買うことになったと考えられる。
また日本株の下落で日本の個人投資家が痛手を負えば、リスクポジションの手仕舞い、すなわち外為証拠金取引で円買戻しに動くきっかけにもなる。
リスク回避の円高、は、このように短期的な投機筋の動きを中心として発生し、それは今日まで続いている。
一方、より大掛かりな、リスク回避の円高、
これにより欧米の金融機関は危機に陥り、金融市場は混乱。欧米経済は景気後退に陥った。
日本の金融機関はようやく不良債権問題から立ち直り、健全性を取り戻しつつあったが、それとは対照的に欧米の金融機関が危機に陥り、自己資本の充実やリスクポジションの圧縮を余儀なくされた。
相対的に日本経済や日本の金融市場の安全性が浮上し、円資産が逃避地となった。
この過程でグローバルな資本移動が一時的にせよ停滞したことは、リスク回避＝円高、あるいは円が安全通貨である、という概念を定着させるために大きなきかっけとなった。
日本は経常黒字国であり常に円買い圧力がかかる。資本移動が停滞した場合、貿易が動いていればこの黒字による円買い圧力だけが残る。
あるいは欧米が景気後退となり金融市場が不安定となれば日本の投資家は国内に資金を還流させる。その大きな背景は日本が対外債権国（海外に資産を持っている）ことに他ならない。
経常黒字国かつ対外債権国である日本の通貨、
経常赤字国は常に海外から資本を調達しなければならないが、グローバルな金融危機においてはその調達に支障をきたし対外債務危機・通貨安が生じる。
日本とは反対に経常赤字国・対外債務国の通貨にリスクがあることも再認識された。
米国も欧州も超低金利となり、量的緩和も実施されたことで、ゼロ金利の円と同じ土俵にのってしまい、あるいは景気悪化・金融不安が続くもとでは、避難通貨・資産として円に長く資金が滞留することとなり長期にわたる円高が生じた。
これは欧米経済・金融システムが危機にあるという極めて例外的な状況で生じた、大きな仕組みとしての、リスク回避による円高、
このように、我々が通常目撃する、リスク回避による円高、は、多分に投機的な動き、もとをただせば投機的な円売りの反動としての円高であるケースが多い。
しかもそれがポジション調整である限り短期的な値動きとなる可能性が大きい。あるいは最近では、リスク回避を材料に投機的に円を買う動きも散見される。
そうした動きは、リスクイベントが解消した場合には手仕舞いの円売りを余儀なくされる。イベント・材料の質や継続性にもよるが、いずれにしても根幹を揺るがすような円高にはなりにくい。
これに対して、欧米の金融危機に際して目撃された、リスク回避による円高、はより深いところで、国際収支面から発生するもので、長期化する可能性が高いものだ。
リスク回避による円高、といっても、そのリスクイベントがどのような種類、インパクトをもつのかによって、影響が異なることには留意する必要がある。
また円は今のところ安全通貨とみなされているが、日本の対外収支や財政収支の動向次第では、それが変化する可能性にも長期的には留意する必要がある。
（おわり）
◆主要指標
【対円レート】
ドル :109.78(+0.52)
ユーロ :124.74(+0.32)
英ポンド :141.315(▲0.57)
豪ドル :78.678(+0.09)
カナダドル :82.793(+0.51)
スイスフラン :110.292(+0.39)
ブラジルレアル :29.2435(+0.11)
中国人民元 :16.173(+0.09)
韓国ウォン（日本円=100） :9.752(+0.01)
【対ドルレート】
ユーロ :1.1363(▲0.003)
英ポンド :1.2872(▲0.011)
豪ドル :0.7168(▲0.003)
カナダドル :1.326(▲0.002)
スイスフラン :0.9954(+0.001)
ブラジルレアル :3.7541(+0.008)
中国人民元 :6.7773(+0.001)
韓国ウォン :1121.83(▲0.62)
【主要国政策金利】
米国 :2.50
ユーロ :0.00
日本 :0.00
【主要国長期金利】
米10年債 :2.78(+0.03)
米2年債 :2.61(+0.05)
日本10年債利回り :0.02(+0.01)
日本2年債利回り :0.02(+0.00)
独10年債利回り :0.26(+0.02)
独2年債利回り :▲0.58(+0.01)
【主要株価指数・ビットコイン】
NY ダウ :24,706.35(+336.25)
NASDAQ :7,157.23(+72.77)
S&P500 :2,670.71(+34.75)
日経平均株価 :20,666.07(+263.80)
ドイツ DAX :11,205.54(+286.92)
インド センセックス :36,386.61(+12.53)
中国上海総合 :2,596.01(+36.37)
ブラジル ボベスパ :96,096.75(+745.66)
英国FT250 :18,764.47(+227.15)
ビットコイン :3612.39(▲12.42)
【主要商品価格】
WTI :53.80(+1.73)
Brent :62.70(+1.52)
米ガソリン :145.28(+2.28)
米灯油 :191.60(+3.17)
金 :1282.11(▲9.94)
銀 :15.34(▲0.19)
プラチナ :797.66(▲12.68)
パラジウム :1381.42(▲18.07)
銅 :6045.00(+80:23C)
アルミニウム :1858.00(+30:7C)
※貴金属はニューヨーククローズ。ベースメタルは3ヵ月公式セトル価格。
※C=Cash-3M コンタンゴ、B＝Cash-3M バック
シカゴ大豆 :916.75(+9.00)
シカゴ とうもろこし :381.75(+1.75)
シカゴ小麦 :517.75(±0.0)
※全ての価格は注記が無い限り、取引所で取引される通貨建。
※限月交代に伴う価格の不連続性は考慮されていません。予めご容赦ください。
※ 「休場」となっているものは、取引所が休場ないしはデータ更新時点で最新データを取得できなかった場合を指します。