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「リスク回避による円高」の態様 その1
  • MRA外国為替レポート

2019年1月14日号

◆先週の市場総括


先週の市場は引き続きリスク回避が後退、リスク選好が回復する流れが続いた。次官級による米中貿易交渉は当初2日間の予定が3日間に延長。米中双方からの前向きな発言で市場の安心感が広がった。

週央に公表されたFOMC議事録(12月18日・19日開催分)では当局内で慎重な見方が増えていることがあらためて確認された。FRBパウエル議長の柔軟姿勢もリスク資産にとってはプラス材料。

米国株は1月4日から5日続伸。週末も落ち着いた値動き。ドルはハト派的なFOMC議事録を受けて下落した。ドル円相場は108円40銭~50銭で始まり、週前半はリスク選好が回復するなか株価上昇とともに堅調。一時109円を回復した。

しかし議事録を受けて107円80銭に下落。ただ引き続き株価が堅調ななか、パウエル議長が利上げに慎重な傍ら資金吸収は大きく進めると述べたことでドルは反発した。

ドル円相場は108円台を回復し週末NYの引けは108円50銭台。ユーロドル相場は1.14近辺で始まりリスク選好が回復するなか1.15台後半までユーロ高ドル安が進んだ。

しかしECB議事録で慎重姿勢も伝えられ反落。1.1450まで下落して引けた。

日経平均は20,200円近辺に大幅高寄りして始まり、週初こそ押されて20,000円に迫ったがその後は米国株の堅調に支えられ上昇。週央のドル安に反落したが週末は20,300円台に戻して引け。

月曜日の東京市場のドル円相場は108円40銭~50銭で始まり、その後108円ちょうど近辺に下落。日経平均は前週末の米国株大幅反発を受けて大幅高寄りとなり20,200円台へ上昇。

トランプ大統領は6日日曜日、中国との通商協議は非常に順調に進んでいる、と述べていた。しかしその後はじり安となり後場は20,100円中心。引けはかろうじて2万円の大台に踏みとどまった。

ドル円相場は108円20銭近辺でもみ合い。ユーロは対ドルで1.14近辺からじり高。海外市場に入るとハイテク主導で米国株がしっかり、続伸。米中通商交渉への進展期待からリスク選好が回復。米長期金利10年債利回りは2.66%から2.70%に上昇した。

リスク選好が回復するなかドルと円が軟調。ユーロ円相場は123円台半ばから124円台後半に上昇。ドル円相場は108円70銭に上昇して引け。ユーロドル相場は1.1480へとユーロ高ドル安が進んだ。

米国のロス商務長官は米中交渉について、当座の問題では妥当な合意が可能、ただし貿易を巡る構造問題、知的財産権の保護などについては慎重な見方を示した。

発表されたISM非製造業景気指数(12月)は57.6と前月60.7から低下し予想をやや下回った。

火曜日の東京市場のドル円相場は108円70銭で始まり底固い値動き。一時50銭に下落したが、その後は108円80銭~109円ちょうどで上下。ドルは対ユーロでも堅調。ユーロドル相場は1.1440~11450に。

日経平均は20,200円で寄り付き堅調。後場は一時20,300円台に上昇。ただ引けにかけて押され20,200円近辺で引け。海外市場に入っても、なおリスク選好が回復する流れが続いた。

米国株は3日続伸。米10年債利回りは2.73%に小幅上昇。トランプ大統領は、中国との交渉はうまく進んでいる、とツイート。米中協議に対する楽観がリスク選好を支えた。

米中交渉は当初月曜日・火曜日の2日間の予定だったが急遽9日水曜日も行われることとなった。海外市場に入るとドル円相場はじり安となり一時50銭に下げたがドルは底固く80銭近辺に戻して引けた。

水曜日の東京市場のドル円相場は108円80銭近辺で始まり108円90銭近辺でもみ合い小動き。ユーロドル相場も1.1450~60でもみ合い。

日経平均は堅調な米国株を好感して20,400円で高寄りし20,500円に続伸。ただ後場に入ると押され引けは20,420円。

海外市場に入るとドルは下落。公表されたFOMC議事録(12月18日・19日開催分、0.25%の利上げを決定)では、利上げ反対が数名いたことが明らかになった。また多数のメンバーが次の利上げまで我慢強くいられると表明。

米経済は底固いとしつつも、不安定な金融市場、世界経済減速見通しにFRB内でも懸念が高まり、複数の参加者がフォワードガイダンスを完全に排除し経済指標を基準に政策判断を下すとの文言が適切かもしれないとの見方を示していた。

この議事録のハト派的な内容に加え、シカゴ連銀総裁、ボストン連銀総裁から利上げに辛抱強くなれると発言。ドルは大きく下落。ドル円相場は一時108円ちょうど、ユーロドル相場は1.1550近辺にユーロ高ドル安が進んだ。ドル円相場の引けは108円20銭近辺。

一方、FRBのハト派・柔軟姿勢、米中協議の継続を好感して米国株は4日続伸。米10年債利回りは2.71%に小幅低下。トランプ大統領と民主党・ペロシ下院議長、シューマー上院院内総務との話し合いは決裂し政府機関の一部封鎖は継続。

木曜日の東京市場のドル円相場は108円20銭で始まり実需の円買いに押されて夕刻にかけて軟調。108円割り込んで107円80銭~90銭に下落。

日経平均は反落して20,300円で安寄り、続落して20,100円へ。中国で発表された12月の消費者物価指数(前年同月比+1.9%)、生産者物価指数(同+0.9%)、がともに予想を下回り中国景気への懸念が広がった。引けは20,150円近辺。

中国商務省は米中協議で技術の強制移転や知的財産権などの構造問題で進展がみられた、としたが、詳細は明らかにしなかった。

海外市場に入るとドルは反発。ユーロが反落。公表されたECB理事会議事録(12月13日開催分)では、一部メンバーがドラギ総裁に一段と慎重な姿勢を示すよう促し、また長期資金供給オペの活用を再検討すべき、との意見があったことが明らかになった。

一方、FRBパウエル議長は安定的な物価指標を踏まえ金融政策(利上げ)に忍耐強くなれる、と繰り返した。

現時点であらかじめ決められた金利の道筋があるわけではない、世界経済が一段と鈍化すれば柔軟・迅速に政策を展開することは可能と述べた。ただ一方で、保有資産は大きく縮小する方針(市場からの資金吸収)、と以前の保有資産拡大もありうるとのニュアンスの発言を覆した。

これを受けて米10年債利回りは2.75%に上昇。ドルは堅調。ユーロドル相場は1.1570から1.15へと下落。ドル円相場は108円40銭台に上昇して引け。

米国株は米中通商摩擦懸念の後退やパウエル議長の柔軟発言が引き続きリスク選好の回復に寄与して5日続伸。なおトランプ大統領は、民主党との予算対立が続いていることから22日からスイスで開催されるダボス会議(世界経済フォーラム)への出席を見送ると表明した。

金曜日の東京市場は総じて動意薄。ドル円相場は108円40銭で始まり30銭を中心にもみ合い小動き。ユーロ円相場は124円90銭を中心にもみ合い。日経平均も20,300円で高寄りした後は小動きながら小じっかり。20,350円で引けた。

海外市場では前日に続きユーロ安・ドル高が進んだ。ユーロ安が目立ち、ユーロドル相場は1.1530から1.1450へ下落、ユーロ円相場も124円40銭~50銭に下落。

その傍らでドルは全般的にしっかり。ドル円相場は小幅上昇して108円60銭近辺で引けた。

米国株は小動き、横ばい。米10年債利回りはアジア時間から低下し米国時間に2.70%で取引を終えた。

この日発表された米国の消費者物価指数(12月)は前月比▲0.1%、前年同月比+1.9%と、前月からマイナスとなり上昇率は鈍化した。変動の激しいエネルギーと食料品価格を除いたコアは前月比+0.2%、前年同月比+2.2%と前月と変わらず。

◆今週の3つの注目ポイント


1.イギリス議会EU離脱協定案採決

15日火曜日にイギリス議会でEU離脱協定案が採決にかけられる。合意なき離脱を避けるため、メイ首相は野党議員の一部や労働組合に支持を求めているが、なお可決されるかどうかは微妙。

否決された場合に市場が混乱する可能性があり要注意。

イギリスにはマイナスであり再びポンド安も。ユーロにも波及する可能性。リスク回避センチメントから円高となる可能性も。

2.ベージュブック(米地区連銀経済報告)

16日水曜日にベージュブックが公表される。すでに企業からは関税に対する懸念が多く表明されており、FRB内部でも景気に対する慎重な見方が広がっているが、最新の調査で景気先行き懸念がどれほど広がっているか。

また懸念のみならず、実際の企業業績にどれほどの影響が生じているか。市場に懸念をもたらす内容か、既知の範囲内の景気先行き懸念にとどまるか。

3.米国の経済指標

米国経済がなお堅調に推移しているかどうかは、市場のリスク選好回復基調を維持できるかどうかにとって重要。年末商戦や企業の景況感・活動状況はどうか。

火曜日 貿易収支、生産者物価指数、NY連銀製造業指数(1月、予想12.0、12月10.90-11月23.30から大きく悪化)水曜日 小売売上高(12月)、製造業新規受注木曜日 住宅着工件数(12月)、フィラデルフィア連銀製造業指数(1月)金曜日 鉱工業生産、ミシガン大学消費者信頼感指数(1月、予想97.1、前月98.3)

なお、政府機関封鎖の影響で指標の発表が遅れる可能性がある。

このほか、14日月曜日には中国の貿易収支が、また米国では企業決算の発表が本格化する。いずれも株価動向・リスクセンチメントに大きな影響を与えることから要注目。

◆今週のMRA's Eye


「リスク回避による円高」の態様 その1

米中通商摩擦、中国景気悪化、米国景気減速、米政府機関の封鎖、など山積する不透明感から、年末年初にリスク回避が高まり米国株が大幅下落。年初には円が急騰した。ある程度想定されていたが、リスク回避による円高、がまたしても現実のものとなった。

ただひと口に「リスク回避の円高」といってもその背景・態様は様々だ。また「リスク回避の円高」というフレーズ、概念は2000年代に入ってから、市場に徐々に定着し始めた。

おそらく新興国の発展が「BRICs」という言葉が広まるのと同時期に、あるいは日本のゼロ金利政策が定着してからだろう。90年代にはそうした概念は相場の「方程式」として取り沙汰されていなかった。

また裁定取引や統計手法による金融取引手法の発展も大いに関係がある。2000年代に入ってからのヘッジファンド業界の成長・小口分散化や外為証拠金取引も含めた投機取引の活発化もからんでいる。

その意味で、「リスク回避の円高」という概念は、長い歴史のなかでみれば、経済理論的な根拠のある概念というよりは、投資家行動や経験に根差した概念、もしかするとある一時期に隆盛を極めている「流行り」といった方がよいのかもしれない。

唯一、日本は貿易黒字国であり何らかの資本流出(投資・投機にかかわらず円売り)がなければ常に円高圧力がかかる、という事実が、リスク回避の円高のベースではある。

2000年以前においても円高局面はあった。正確にはドル安円高局面というべきか。現在のリスク回避による円高とは異なる。

1985年のプラザ合意による急激なドル安円高は円高というよりもドル安だ。強くなり過ぎたドルをグローバルに是正しようという、先進国金融当局者による協調行動による。

1995年にドル円相場は初めて100円を割り80円割れを記録したが、これもドル安の側面が強い。米国経済は90年代前半にリセッションで苦しんでおり、クリントン政権は米国企業の支援、貿易に活路を求めてドル安政策を露骨に打ち出した。

日本に対しては貿易問題を厳しく取り上げ、為替を貿易交渉の材料に使う、とのスタンスまで示していた。これには日本企業が80年代後半にバブル経済により絶好調で米国企業を圧倒していたことも遠因にある。さらに大きいのは90年前後に日米半導体摩擦が激化していたことがある。

このように1990年代までの円高、というよりドル安は、主として為替政策、その裏側にある産業政策によってもたらされていた。リスク回避の円高、という概念はなく、むしろ東西冷戦以降あるいはレーガン政権の強いアメリカ政策もあって「有事のドル買い」が一般的だった。

グローバルな資本の流れも現在ほど大きくなく、また金融市場においてはようやくデリバティブ取引が活発化し、あるいはヘッジファンドが台頭し始めた時期だ。

資本の流れ、今でいうリスク回避による円高があったとすれば、90年代に入り日本企業がバブル崩壊で傷み始めたことにより、バブル期の対外投資を手仕舞い始めた、海外資産を売却し始めたことが円買いをもたらし、円高を促した面がある。

ただこれは、いわゆるリスク回避による円高、というよりは、通常の資本フローの範囲内の現象だ。内外資本動向がようやく活発化し始めていたが、この頃まではまだ貿易収支の動向も為替相場の材料として機能していた。

加えて、95年のドル安円高の後、ドル買い協調介入が実施され、ドル円相場が上昇に転じたことで、為替市場における当局の役割に対する過剰な意識・期待が醸成されたかもしれない。

90年代後半に入ると、バブルが崩壊するなか日本企業は円高でも苦しみ、一方で米国企業・米国経済は立ち直り、米国はITバブルへと向かっていく。

米国には海外から投資資金・資本が流入し、当局のドル買い協調介入の流れのままにドル高が進んだ。

その傍らで1997年にはアジア通貨危機が、日本では金融危機が発生。「日本売り」が活発化し、投機的な円売りも手伝って、ドル円相場は1998年秋には140円台までドル高円安が進んだ。

少なくとも、この時点までは、日本は安全ではなく、リスク回避の円買い、という概念とはかけ離れた世界だった。

日本の状況が悪化しているなか円を買わなければならなかったのは傷んだ日本の投資家で、グローバルにリスク回避の円買いというよりも、本邦投資家による母国回帰バイアスだけだった。

そうしたなか、リスク回避の円高、の兆しが垣間見られた。1998年の「超円安」の直後のロシア危機とそれに起因する急速な円高だ。

グローバル金融市場の成長・拡大・質的な発展により、この頃にはデリバティブ取引や裁定取引が活発化していた。大手ヘッジファンドが台頭し、大きなポジションで市場を席捲していた。

為替市場においては、早くは1992年のソロスファンドがポンドの過大評価に目をつけ、ポンド売りを仕掛けて、最終的に英ポンドをERM(欧州為替相場メカニズム)からの離脱を余儀なくさせたことがあった。

1997年のアジア危機については、まず危機前においてはドルと為替相場が固定相場制となっているにも関わらずアジアの成長率・金利が高く、投機資金や短期資本が大量に流入。

その結果、アジア経済にバブルが発生あるいは通貨が過大評価され、逆に投機筋はアジア通貨売りを仕掛けドルとの固定相場制を崩壊させた。

為替市場の動きだけに注目すればソロスによるポンド危機のアジア版ともいえる。

1998年のロシア危機はLTCMという巨大なヘッジファンドは統計的な手法から巨額の裁定取引を様々に仕掛けていた。

そのひとつがロシア国債投資。ロシア財政の破綻確率が低いとみつもり、高金利のロシア短期国債をドル資金で大量に購入していた。

ロシアが債務不履行を宣言し、統計的に安全としていた取引が破綻した。そこから様々な取引が手仕舞いを余儀なくされ、その動きは他のヘッジファンドや投資家も巻き込んだ。

1997年の日本の金融危機を材料とした「日本売り・円売り」にも手仕舞いが入り、急速な円買いによって円高が一気に進んだ。

ドル円相場は140円台から半年で110円台に、1年余り1999年末には100円近辺に下落した。このロシア危機による急激な円高が、後に、リスク回避イベント=円高、という概念が定着する端緒となったと考えられる。

そしてこの時期は、日本が「失われた10年」に突入、あるいは結果的に現在にまでいたるゼロ金利、量的緩和が継続されているわけだが、その端緒となった。

そして2000年代に入っていくことになる。米国ではITバブルが崩壊。一方で世界経済の担い手として新興国が着目され、2001年末にゴールドマンサックスのエコノミスト、ジム・オニールが示したBRICsというフレーズが流行りとなり、日本ではFX取引が盛んとなって「ミセス・ワタナベ」が登場する。

(その2に続く)

◆主要指標


【対円レート】
ドル :108.48(+0.05)
ユーロ :124.44(▲0.27)
英ポンド :139.319(+1.08)
豪ドル :78.294(+0.38)
カナダドル :81.766(▲0.16)
スイスフラン :110.307(+0.16)
ブラジルレアル :29.2332(+0.02)
中国人民元 :16.024(+0.09)
韓国ウォン(日本円=100) :9.703(+0.00)

【対ドルレート】
ユーロ :1.1469(▲0.003)
英ポンド :1.2844(+0.010)
豪ドル :0.7215(+0.003)
カナダドル :1.3267(+0.003)
スイスフラン :0.9835(▲0.001)
ブラジルレアル :3.714(+0.003)
中国人民元 :6.763(▲0.026)
韓国ウォン :1116.36(▲2.24)

【主要国政策金利】
米国 :2.50
ユーロ :0.00
日本 :0.00

【主要国長期金利】
米10年債 :2.70(▲0.04)
米2年債 :2.54(▲0.03)
日本10年債利回り :0.02(▲0.01)
日本2年債利回り :0.02(+0.00)
独10年債利回り :0.24(▲0.02)
独2年債利回り :▲0.59(+0.00)

【主要株価指数・ビットコイン】
NY ダウ :23,995.95(▲5.97)
NASDAQ  :6,971.48(▲14.59)
S&P500 :2,596.26(▲0.38)
日経平均株価 :20,359.70(+195.90)
ドイツ DAX :10,887.46(▲34.13)
インド センセックス :36,009.84(▲96.66)
中国上海総合 :2,553.83(+18.73)
ブラジル ボベスパ :93,658.31(▲147.62)
英国FT250 :18,542.31(+106.69)
ビットコイン :3649.21(+18.35)

【主要商品価格】
WTI :51.59(▲1.00)
Brent :60.48(▲1.20)
米ガソリン :140.07(▲3.00)
米灯油 :187.97(▲2.64)

金 :1290.25(+3.60)
銀 :15.60(+0.03)
プラチナ :810.16(▲10.20)
パラジウム :1323.25(▲2.79)
銅 :5950.00(+18:23.5C)
アルミニウム :1840.50(▲17:24.5C)
※貴金属はニューヨーククローズ。ベースメタルは3ヵ月公式セトル価格。
※C=Cash-3M コンタンゴ、B=Cash-3M バック

シカゴ大豆 :899.25(+3.75)
シカゴ とうもろこし :378.25(+2.00)
シカゴ小麦 :519.50(+5.75)

※全ての価格は注記が無い限り、取引所で取引される通貨建。
※限月交代に伴う価格の不連続性は考慮されていません。予めご容赦ください。
※ 「休場」となっているものは、取引所が休場ないしはデータ更新時点で最新データを取得できなかった場合を指します。

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