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米上院選挙の結果を受けた景気循環系商品高・非循環系商品安
  • MRA商品市場レポート

2021年1月7日 第1881号 商品市況概況

◆昨日の商品市場(全体)の総括


「米上院選挙の結果を受けた景気循環系商品高・非循環系商品安」

【昨日の市場動向総括】

昨日の商品市場はその他の農産品や貴金属など、非景気循環銘柄が売られ、景気循環系商品価格が上昇する展開となった。

米上院選挙の結果、民主党が過半数を確保する見通しが強まったことで、財政出動に伴う景気刺激が景気循環銘柄価格を押し上げる一方、長期金利上昇に伴うドル高が非景気循環系商品価格の押し下げ要因となった。

ただし、世界的にはコロナウイルスの感染拡大が続いており、経済活動が抑制されている状況に変わりはなく、現在のリスク資産価格の上昇は期待選好の側面が強いことは否めない。

【本日の見通し】

本日は米上院選挙の結果、トリプルブルーとなる可能性が高まったため、財政出動はあるが、支持率低下に繋がる増税は直ちに行われないとのリスク資産価格上昇に賭ける市場参加者からすれば好い所取りの取引加速が予想されるため、しばらくリスク資産価格全体に上昇圧力が掛る展開が予想される。

ただし、米名目金利の上昇がドル高を誘発するため、商品価格の上昇は抑制されるだろう。

一方、景気と連動せず、実質金利の影響が大きい貴金属セクターには、財政出動強化・長期金利の上昇・実質金利の上昇が見込まれるため、下押し圧力が強まる展開が予想される。

本日予定されている材料で注目は、米国のISM非製造業指数。コロナウイルスの感染再拡大で個人消費にも影響が出ているとみられ、サービス業の景況感にどの程度影響が出ているかを把握する上で重要に。市場予想は54.5(前月55.9)と減速見込み。

【セクター別動向と見通し】

◆エネルギー

原油価格は上昇した。米石油統計で原油在庫の減少が市場予想を上回ったことや、米上院選挙でトリプルブルーとなる可能性が高まり、株価上昇に伴う循環物色の圧力が強まったことから。

昨日発表の米石油統計は原油ブル、石油製品ベアな内容だった。原油は生産が横ばい、輸入が横ばい、稼働率は上昇(+1.3%)、在庫は▲8.0MBの大幅な減少となった。

原油価格に影響が大きいクッシング在庫は+792KB(+27KB)と増加、在庫スペースの稼働率は75.0%(74.0%)と先週から上昇したが、昨年春のような極端な価格下落リスクは低い。

石油製品は主に在庫水準よりも出荷動向に注目している。米ガソリン出荷は先週から水準が変わらずの7.9MBDだったが、依然、過去5年の最低水準である9.0MBDは下回った状況。一方でガソリン輸出0.9MBDと過去5年平均を回復している。

ディスティレート出荷は3.8MBDと、過去5年の最低水準(3.5MBD)を回復、過去5年平均(3.9MBD)に迫っている。

総じて石油製品出荷は回復傾向にあるが、まだ通常の状態に戻るには至っていないといえ、本格的な回復があるとすればコロナの影響が緩和する4月以降となるだろう。

石炭価格(豪州炭)は目立った材料がなかったが、小幅安となった。

本日は新年2日間の価格上昇が顕著だったことから、米長期金利上昇によるドル高圧力で一時、手仕舞い売り圧力が強まる展開を予想する。

石炭に関しては投機的な売買余地があまりないため、足下の需給ファンダメンタルズのタイトさを背景に引き続き堅調な推移を予想。

◆非鉄金属

LME非鉄金属は上昇後、下落した。トリプルブルーによる米財政出動拡大観測がリスク資産価格を押し上げたが、同時に長期金利も上昇してドル高が進行したことで、引けにかけて水準を切り下げた。

トリプルブルーの影響による財政出動拡大がリスク資産価格(特に株)を押し上げることによる、資産効果で上昇するとみるが、同時にドル高も進行しているため、投機買いが価格上昇の一因だった非鉄金属市場では、むしろ手仕舞い売り圧力が強まる展開を予想。

◆鉄鋼・鉄鋼原料

中国向け海上輸送鉄鉱石スワップは上昇、大連先物は上昇、豪州原料炭スワップ先物は下落、大連原料炭先物は下落、鉄鋼製品先物価は直近限月・中心限月とも小幅に下落した。

鉄鋼原料価格は需給のタイトさと供給懸念で引き続き堅調だが、鉄鋼製品は週後半の寒波襲来見通しで建築向けの需要が減少する、とみられたことが価格を下押しした。

本日も新規材料に乏しい中、高値圏を維持すると予想。しかし、鉄鋼製品の価格水準が高くレーショニングが懸念されること、寒波襲来で建設向けの鉄鋼需要が減少する見通しであることから、鉄鉱石先物の上値も重くなると予想。

◆貴金属

金価格は下落した。米上院選挙の結果を受けた財政出動観測で長期金利が上昇、実質金利が上昇したことが材料となった。銀価格も下落。PGMも金銀価格の下落を受けて水準を切り下げた。

本日も米上院選挙の結果を受けた長期金利上昇が金価格を押し下げると予想されるため、軟調地合を維持の公算。株価との連動性を高めるPGM価格は株価の上昇で底堅い推移に。

◆穀物

シカゴ穀物市場はトウモロコシ・大豆が上昇、小麦が下落した。トウモロコシ・大豆は南米の生産懸念やアルゼンチンのストライキによる供給懸念が輸出市場の需給をタイト化させていることが材料。小麦は米長期金利上昇を受けたドル高進行を切っ掛けに水準を切り下げた。

本日も南米の供給懸念と中国の旺盛な需要を背景に高値を維持するとみるが、ドル高圧力の高まりもあって上値も重いと予想。

※中長期見通しは個別セクターのコラムをご参照ください。

市場データ・グラフ類の添付ファイルのサンプルはこちら。

【昨日のトピックス】

昨日投開票が行われた米ジョージア州での決選投票の結果は、市場の大方の予想を覆して民主党が2議席を確保。「トリプルブルー」になった。大統領選挙後のトランプ大統領の振るまい(ロシア疑惑で拘留されている自身の政権メンバーの恩赦、選挙の不正に関する訴訟の連発、など)が、共和党支持者の心証を害したことも影響したとみられる。

昨日のこのレポートでも指摘したが、仮にトリプルブルーになった場合、短期的には財政出動の規模拡大を受けて株価を初めとする景気循環系商品にはプラス、景気と連動し難い金などのインフレ系・非景気循環系商品価格にはマイナスに作用すると予想されたが、昨日の相場は概ねその通りとなった。

ただし、同時に米長期金利が上昇することでドル高圧力が強まる可能性があり、昨年はドル安が商品価格高の一因となっていたことを考えると、調整圧力が強まる可能性があることは指摘しておきたい。

なお、上下院を民主党が掌握することで、民主党左派が社会主義的な政策推進を強く訴える可能性があり、「民主党の党内がまとまらないリスク」が出てくる。

仮に左派に配慮するならば、増税が視野に入ることになり中長期的には景気にマイナスとなるだろう。ただし、1人でも造反者が出れば過半数は確保できないため、ある意味「ちょうど良いバランス」なのかもしれない。

特に株式市場参加者に撮っては「いいとこ取り」ができそうな議席構成となるため、短期的には特に株が上昇することになるだろう。その一方で国債増発と景気刺激を材料とした長期金利上昇が起きる可能性があり、FRBが再び長期金利上昇を抑制せざるを得なくなる可能性が出てくる。

しばらく「凪」とみられた中央銀行のオペレーションに再び焦点が当たることが予想される。2021年1月の市場は、思わぬ乱高下に見舞われそうだ。

【マクロ見通しのリスクシナリオ】

・米大統領選挙前後の国内融和にバイデン次期大統領が失敗する場合。

米上院選挙の結果を受けて米議会に親トランプ派が乱入、議会がロックダウンされるという事件も起きており、分断された米国の融和は容易ではない。

・「トリプルブルー」になったことで財政出動が加速、景気回復期待を受けた長期金利の上昇がドル高を誘発し、投機が商品価格押し上げの一翼を担ってきたことから、ドル高進行が価格をファイナンシャルな視点で押し下げる可能性。

・コロナウイルスの感染再拡大(または新たなウイルスの発生)によるロックダウンが景気循環系商品の需要を減じる場合。逆に想定以上にワクチン・治療薬の開発が速やかに行われた場合は需要の増加要因に。

・環境重視型社会への急激な転換による、経済活動の鈍化リスク。成長ドライバーの1つとして期待される、中東・北アフリカ産油国が人口ボーナス期を活かせない(逆に鉱物産出国は高成長となる可能性も)。

・米中対立激化による、新冷戦構造が発現しブロック経済圏が発生して貿易活動が鈍化する場合(場合によると武力衝突も)。

「能動的に」軍事を行う方針に舵を切った中国習近平政権が、台湾統一を目指して侵略する可能性は低くなくなった。

・次の最大の成長ドライバーとして期待される、インド経済が期待通りの成長をできない場合(人種差別問題による国民の離反、市場開放・規制改革の遅れ、中国との対立など)。

2018年にすでに人口ボーナス期入りしているため、鉱物・エネルギーをはじめとする景気循環系商品需要の増加は2023~2024年頃。

・中国地方政府・中堅中小企業の財政状況悪化に伴う景気減速。

・米国の財政状況悪化、緩和規模拡大によるドル水準の低下リスク(ドル減価により、名目ドル建て資産価格の上昇要因に)。

◆昨日の商品市場(個別)の総括


---≪エネルギー≫---

【原油価格見通し】

原油価格は短期的に上昇圧力が強まる展開が予想される。OPECプラスは1月から50万バレルの増産を開始したが、サウジアラビアが▲100万バレルの追加自主減産を始めたため、合計で▲40万バレル(ロシアとカザフスタンの7万5,000バレルの増産を考慮)の追加減産となること、各国でコロナウイルスのワクチン接種が進んでおり、緩やかながら経済活動が回復基調にあることが背景。

年末年始の利益確定の手仕舞い売りは年初に若干の顕在化がみられたが、恐らくドルが反転上昇するまでは明確なものが出てこない可能性が高まったとみられる。

また、米上院で民主党が過半数を確保する見通しとなったことから、当面は財政出動を材料にリスク資産が物色される流れになると予想されることも、原油価格を押し上げ要因に。

ただし、価格が持続的に上昇するには需給ファンダメンタルズの変化が必要で、ロックダウンが加速しやすく、ワクチン接種もまだ本格化していないことから価格上昇が肯定されるのは、引き続き3~4月頃になるとみている。

長期的には、報道通りのペースでワクチンが普及し、深刻な副反応が確認されなければ経済活動の回復とともに原油価格がわかりやすく上昇を始めるのは2021年後半になってから、と考えられる。

【見通しの固有リスク】

・米国経済が正常化する中でドル高が進行し、投機的な売り圧力が高まる場合。

・OPECプラスの減産と、非OPECプラス諸国の自主減産継続で需給がタイト化する場合(価格上昇要因)。逆に価格低迷で歳入確保の増産が加速する場合、またはOPECプラスのプログラムの対象となっていない中東諸国の増産(価格下落要因)。

景気回復時の増産タイミングの見誤りによる、供給不足(価格上昇要因)。

・脱炭素の進捗、生活様式の変化による構造的な需要減少が加速した場合、

1.中東産油国の財政悪化によって情勢不安が顕在化、供給途絶リスクが高まる2.中東以外の産油国の生産者の破綻3.上流投資部門投資が減速し、インドなどの新興国需要顕在化時に供給が間に合わない場合4.価格面、数量面で予算を確保できない産油国が、OSPを大幅に引き上げる場合(第3次オイルショック)

などが価格上昇要因に。

・バイデン政権誕生で、シェールオイルのフラッキングが制限/禁止される場合、供給減少で価格上昇要因に(今のところ生産量の1割程度となる、国有地でのフラッキング禁止にトーンダウンしている)。

また、イランに対する制裁が緩和される場合、原油価格の下落要因に。ただし、米国内の反イラン感情の高まりで、直ちに制裁が緩和される可能性は低い。

・イランの反米感情が高まり、中東の不安定さが増す場合(価格上昇要因)。

イランの核科学者であるファクリザデ氏が(恐らく)イスラエルによって殺害されたが、これによりイラン国内でイスラエルの背後にあると解釈されやすい米国に対する反米気運が高まっている。

これはイラン国内での反米感情を高め、米国を核協議に復帰させないための策略と考えられる。

・ワクチン・治療薬が想定以上に早く準備でき、移動制限が急速に解除される場合(価格上昇要因)。

【石炭価格見通し】

石炭価格は堅調な推移になると考える。中国政府は国内炭の供給能力増強にシフトしているが、冬場で炭鉱が稼働し難いこと、港湾在庫の水準の低さに反映されるように、供給が十分ではないことが材料。

ただし、豪州との対立や、環境規制強化のの中で石炭需要は減速するとみられること、非常に矛盾するが国内生産を増加させていることから徐々に海上輸送炭価格の上値は重くなると予想される。

なお、気温低下の影響で主要3国(豪州・インドネシア・ロシア)の輸出は、過去5年平均を回復している。

11月の中国の石炭輸入は前月から大幅に減少。前年水準を▲43.8%下回る1,167万1,000トン(前月▲46.6%の1,372万6,000トン)と減速傾向を持続した。

中国は国内の石炭産業の強化と政治的に対立する豪州からの輸入制限で、国内生産を増加させる方向性に舵を切っており、それが影響しているとみられる。

バルチック海運指数も過去5年平均程度で低迷しており、輸入の動きは鈍化。しかし一方で中国の港湾在庫は減少しているため、ピークシーズンということもあって堅調な推移となろう。

【見通しの固有リスク】

・世界的な環境重視型世界へのシフトを受けた、石炭上流部門への投資規制強化による、供給減速懸念。短期的には価格の上昇要因。

・中国と豪州の対立、中国国内の生産能力増強に伴う、海上輸送炭需要の減少。

・北半球の夏場の猛暑(/冷夏)・冬場の厳冬(暖冬)。

【投機筋のポジション動向】

・WTIはロング・ショートとも減少しているが、Brentはロングが増加、ショートが減少している。欧州の感染者数がピークアウトしている可能性があることやOPEC増産幅が小幅に収まったことが材料となった可能性が高い。

・直近の投機筋のポジションは以下の通り。

WTIはロングが655,694枚(前週比 ▲9,904枚)ショートが143,963枚(+4,067枚)ネットロングは511,731枚(▲13,971枚)

Brentはロングが326,488枚(前週比▲8,141枚)ショートが46,190枚(▲7,592枚)ネットロングは280,298枚(▲549枚)

---≪LME非鉄金属≫---

【非鉄金属価格見通し】

非鉄金属価格は中国の景気先行指数を見るに中国の需要が今後数ヵ月は堅調さを維持するとみられること、米上院選挙の結果を受けて米国の財政出動が加速し、リスク資産価格全体が強含みやすい地合にあることから、高値を維持するとみている。

ただし、各国でコロナウイルスの影響が無視できない状態が続いていることから上値も重いと考える。

なお、現在の価格上昇は実際に中国の需要の増加による需給タイト化によるものであり、環境規制強化が牽引する価格上昇ではない。

例えば、中国の超高圧送電線網整備額は当初予定比+61%の1,811億人民元とする方針が今年の4月に示されており、電線向けの需要が銅、並びにアルミの需要を押し上げている。アルミは配電には利用されないが、超高圧電線には使用される。

このほか、バイデン政権の政策推進による環境重視の姿勢の強まりが、いわゆる「バイデン・トレード(化石燃料売り・省エネ金属買い、ただし金属生産の際には二酸化炭素が出ることは変わらない)」を加速させ、投機的な買い圧力を強めている。

バイデン・トレードは短期的には顕在化する需要ではないが、省エネ金属の需要増加は「今後10年・20年の大きなテーマ」となる可能性があるため、足下は期待選好で、総じて中長期的には物色されやすい地合が続くとみる。

具体例を挙げると、軽量化目的のアルミ、EV向けのニッケル・銅(通常25キロ/台の銅が使われるが、EVは80キロ/台)、蓄電池としての鉛、コバルト、リチウムなどが挙げられる。

中国が豪州の銅鉱石輸入を禁止していることで、精錬銅の需要が増加し、ベンチマークの銅価格が堅調に推移していることも地合を強くしよう。

しかし、中国の最大貿易相手経済圏である欧州でロックダウンの動きが再び見られること、季節的に南半球の供給が再開される可能性が高いこと、12月のファンド決算を意識した売り圧力の強まりが価格を押し下げるため上値も重いと考える。

【見通しの固有リスク/個別金属の特殊要因】

・米国経済が正常化する中でドル高が進行し、投機買いが膨らんでいる非鉄金属市場で投機の手仕舞い売り圧力が高まる場合。

・高水準の投機筋買い越しポジションが急速に解消されたときの下落リスク。

・主に銅山を中心とする労使交渉長期化による供給減少が、2021年も継続する場合(コロナの影響もあって、2020年の鉱山生産は全体で184万1,000トン、コロナの影響で115万1,000トン減少する見込み)。

・ニューカレドニアのGoroプロジェクトはAntfagasutaが買収相手として急浮上しており、過剰な供給不足への懸念が後退していることは価格の下落要因に。ただし楽観はできず。

なお、同プロジェクトのニッケル生産は6万トン/年(シェア2.4%)。

・GlencoreはZhairemプロジェクトの開発を決定しているが、ペルーのIscaycruz鉱山の閉鎖、カナダのMatagami鉱山、Kidd鉱山の鉱山年齢終了に伴う減産を見込んでおり、2021年の亜鉛生産は125万トン(従来見通し140万トン)と下方修正。

・中国の環境規制強化やコロナの影響再発に伴うスクラップの調達難による、新塊需要の増加。

・上流部門投資不足並びに鉱石の品位低下による、鉱山供給の制限。

・環境問題や人権問題(コンフリクト・メタルの問題)を背景とする鉱山供給の減少。

また、環境に配慮したメタル使用の義務化などが欧州で進む場合などのコストアップ(グリーン・メタルの義務化によるコスト増加)。

・資源ナショナリズムの高まり。インドネシアのニッケル未処理鉱石禁輸措置再開(銅とボーキサイトは2022年から実施の予定)。

・1月の米上院決定投票で民主党が過半数を確保し、「トリプルブルーリスク」が顕在化、脱炭素の動きが加速していわゆる省エネ金属の需要が増加する場合。

【投機筋のポジション動向】・昨年末に掛けて非鉄金属市場では投機の手仕舞い売り圧力が強まった。全ての非鉄金属に売りが入り、投機の買越しは金額・枚数とも減少している。

・LME投機筋買い越し金額 前週比▲2.0%の246億ドル(前週 251億ドル)・LME投機筋買い越し数量 前週比▲1.2%の5,354.5千トン(前週 5,419.9千トン)

---≪鉄鋼原料≫---

【鉄鋼原料価格見通し】

鉄鉱石価格は、中国の景気先行指標をみるに堅調な推移を続けると考える。貿易統計で確認できるように鉄鋼製品輸入が増加し、輸出が減少。中国の顕在需要が増加していることを示唆している。鉄鉱石在庫は積み上がっているが日数ベースでは在庫水準は低く、需給はタイトとみられるため。

豪州に対する制裁で、最大輸入相手国からの調達に障害が出ていることも、中国着の鉄鉱石価格の押し上げ要因になっていると考えられる。

12月の中国の鉄鋼業PMIを見ると、総合指数が49.3から45.8に急減速した。変動性が大きいためなんともいえないが、生産が47.7(前月53.3)と減速、新規受注が42.0(47.2)と大幅に減速したことによる。

しかし、輸出向け新規受註は54.4(45.9)と大幅に回復、完成品在庫が増加(32.2→33.5)して原材料在庫が減少(38.0→32.1)している。このことは、外需の回復を受けて中国政府が国内の経済対策に伴う発注を減少させている可能性がある。

海外の需要が回復したことによる過度な景気刺激が不要になった、と判断したことによるものである可能性がある。しかしながら単月の動きであり、鉄鋼業PMIは製造業PMIに比して変動性が高いため、来月以降の内容を見極める必要があろう。

なお、新規受注完成品在庫レシオは低下し、若干完成品の需給が緩和、一方で新規受注原材料在庫レシオは上昇しており、原材料需給がタイト化していることを示唆している。総じてまだ鉄鋼製品市場の需給はタイトである、とみるべきだろう。

今後も中国政府のインフラ投資を柱とする経済対策が、今年7月の中国共産党結党100周年記念まで続くと予想されること、中国国内の鉄鋼原料在庫水準が低いことから(鉄鋼製品在庫の水準は増加)在庫積み増し需要も継続する可能性が高く、基本は底堅い推移となる。

ただし価格上昇が需要の減少を引き起こすレーショニングが意識されるほか、南米生産者の増産見通しを考えると上値も重いと考える。

中国の鉄鋼製品の輸入は通常、平均で110万トン程度なのだが、11月は185万トン(前月193万トン)と減少傾向を持続した。11月の国内生産は季節性もあるが8,766万トン(10月 9,220万トン、9月 9,256万トン)と過去最高水準を記録した8月からは減速している。それでも水準は過去5年レンジを遙かに上回り、高い。

その一方、11月の鉄鋼製品輸出は440万トン(前月404万トン)と増加している。このことは中国の鉄鋼製品の国内需要が減速し、顕在需要が減少を始めている可能性があることを示唆するものだ。

弊社はこの鉄鋼製品の輸出入動向に注目しているが、このまま輸入の減少・輸出の増加が続くようであれば、国内の景況感が悪化している可能性があるため要注意である。

なお、中国の鉄鋼製品需要は旺盛とみられるが在庫水準は前週比+2万9,000トンの848万2,000万トン(過去5年平均 833万2,000トン)と、例年よりも在庫水準は高い。

しかし、国内の鉄鋼製品在庫の減少ペースは例年を上回っており、鉄鋼製品輸出も減少、輸入が増加している状況で、中国の鉄鋼製品需給はまだタイトな状態といえる。しばらくは鉄鋼製品の需要が鉄鉱石需要を牽引する状態が続くと見られる。

原料である鉄鉱石の11月の輸入は前年比+8.3%の9,815万トンと高い水準を維持している。しかし10月の前年比+14.9%の1億674万トン、9月の+9.2%の1億855万トンからは減速傾向となっており、中国の国内需要が減速している可能性を示唆する内容。それでも、前年比大幅なプラスであり、中国の国内需要の絶対水準は高い。

鉄鉱石港湾在庫は前週比▲20万トンの1億2,675万トン(過去5年平均1億2,608万6,000トン)、在庫日数は26.7日(過去5年平均 32.7日)と例年と比較して在庫日数の水準は低く、輸入需要は持続するものと思料。

原料炭は中国の生産活動回復が継続していること、国内の鉄鋼需要が公共投資で底堅いことから、同様に底堅い推移になると考える。しかし、中国政府は原料炭を含む石炭の国内生産を増加させる方針であることから、海上輸送原料炭価格の上値も重い。

一方、中国の港湾在庫の水準は鉄鋼の最大生産省である河北省の主要港である、京唐港の港湾在庫は、依然として過去5年の最低水準であることから価格の下支え要因となる。

【見通しの固有リスク】

・鉄鉱石価格の上昇がレーショニング(価格上昇による需要減少)を引き起こす場合。

・世界的に広がる環境規制強化の流れで、鉄鉱石や原料炭などの生産に一定の影響が起きる場合。

・コロナウイルスの感染拡大長期化による、鉱山生産の減少リスク。

・カシミール地方を巡る中国との領有権争いが激化した場合、インドが中国に対して鉄鉱石輸出を制限する可能性(中国のFOBインデックスは上昇、その他の地域の鉄鉱石価格は低下)。

【投機筋のポジション動向】

---≪貴金属≫---

【貴金属価格見通し】

<<金>>

金は高値を維持すると考える。金融緩和の継続と、株価の上昇に伴う長期金利上昇圧力がせめぎ合う形で実質金利を現状水準に維持すると考えられることから。

なお、リスクオンはドル安で価格上昇、リスクオフで価格下落となる(詳しくは2020年10月12日付のMRA's Eyeをご参照ください)。

現在の金の実質金利で説明可能な価格(金基準価格)は1,670ドル。そこからの乖離(リスク・プレミアム)は253ドルと前日比▲15ドル低下した。

なお、金価格を実質金利要因と為替要因に分類した場合、為替要因はリスク・プレミアムのところに内包されると整理している(為替は名目金利の影響も受けるので、純粋に為替の要因のみ切り出すのが困難であることから)。

※毎日回帰分析をアップデートし、リスク・プレミアム自体の水準を見直しているため、前日比の整合性が取れていない場合があります。

<<銀>>

銀価格は金価格との比較感で売買されるが、金銀レシオは現在、70.3倍。過去1年を基準にすると95倍程度、5年では80倍、2000年以降では65倍程度が妥当だが、足元、70倍を目指して低下傾向にある。

金銀レシオのチャートを見ると、70倍を切るとテクニカルに65倍が視野に入る。金価格が変わらなかったとしても、70倍から65倍に低下しただけで、+7.7%の銀価格上昇となるため、消費者は要注意だ。

金は高値を維持する見通しだがバイデン大統領誕生により、太陽光発電向けに用いられる「バイデン銘柄」であることもあって、需要構造の変化が価格を下支え(金銀レシオは低下)するものと予想。

なお、銀価格=金価格÷金銀レシオ であり、金銀レシオが低下することで金価格が変動した時の弾性値が上昇(ボラティリティは上昇し、足元金の2倍に上昇)する点は留意。

(例)金が2,000ドル、銀が20ドルのとき 金銀レシオが100倍→金価格±1ドルの変化で銀価格は±1セント変化 金の変化率は±0.05%、銀は±0.05%

 金銀レシオが1倍→金価格±1ドルの変化で銀価格は±1ドル変化 金の上昇率は±0.05%、銀は±5%

<<PGM>>

プラチナ価格は銀価格との連動性が高い。これは供給過剰で投機的な取引の影響が強まっていることによる。足下は、各国の自動車セクターの回復期待が強まっており、工業需要回復期待が価格を押し上げている状況。

仮に脱炭素が進んで水素が用いられ、燃料電池が進むのであればプラチナの構造的な需要が増加するシナリオは、需要・価格面でのポジティブリスクシナリオ。投機の比率が高い商品であるため、こうした観測記事だけでも材料に価格が反応しやすい。

パラジウムは価格は景気の先行き楽観が強まっているが、足下のコロナの感染拡大がこれを相殺するため、現状水準でのもみ合いを予想。

ETF残高とパラジウム価格の連動性が高まっており(管理在庫増加→価格上昇)、一時の、ETF管理在庫減少→価格上昇、のメカニズムから変化してきている。

在庫取り崩し→価格上昇は実際に需給がタイトで、現物確保のためにETFを取り崩さなければならなかったからだが、現在はこれと逆のことが発生している訳で、足元、パラジウムの需給は緩和していると見られる。今後はETFの動向に注目。

11月の米自動車販売は年率1,555万台(市場予想 1,610万台、前月 1,621万台)と減速した。長期金利の上昇が影響したと見られる。

中国の11月の自動車販売は中国自動車工業協会の集計で前年比+12.7%の276万9,666台(前月+12.6%の257万3,000台、9月+13.0%の256万5,201台)と回復を継続している。

自動車販売は回復しているが、不要不急の消費であるため中国を除いては本格的な回復にはまだ時間がかかる見込み。

【見通しの固有リスク】

・世界的な成長力の低下に伴い、各国の財政状況が悪化、地政学的リスクが顕在化する場合(中東・北アフリカのリスク顕在化の可能性は低くない)。リスク・プレミアム上昇を通じて貴金属価格の上昇要因に。

・米中の対立激化。米国は今回のウイルス問題で、中国の医療面、人工知能を含むIT面に脅威を感じた可能性は高く、対立が激化する場合(安全資産価格の上昇要因)。

・英国のブレグジットは、FTA合意なき離脱となるリスクが残存しており、その場合のインパクトは無秩序離脱と同レベルになると考えられ、金価格の上昇要因に。

・中国地方政府・中堅中小企業の財政状況悪化に伴う景気減速による安全資産需要の増加。

・世界的な自動車販売の減速(米欧中)による、自動車向け排ガス触媒需要の減少(PGM)。

環境重視型社会へのシフトはパラジウム需要を増加させるが、さらに加速して「水素社会」まで到達すると、燃料電池車需要が増加して構造的にプラチナ価格の上昇要因となる可能性。

・コロナウイルスの感染拡大による、最大生産国の1つである南アフリカの鉱山稼働が不安定であることによる供給懸念。

【投機筋のポジション動向】

・直近の投機筋のポジションは、金はロングが341,812枚(前週比 ▲8,058枚)、ショートが72,940枚(+1,266枚)、ネットロングは268,872枚(▲9,324枚)、銀が88,868枚(▲1,605枚)、ショートが34,089枚(+905枚)、ネットロングは54,779枚(▲2,510枚)

・直近の投機筋のポジションは以下の通り。

プラチナはロングが35,228枚(前週比 ▲563枚)ショートが9,399枚(▲1,687枚)、ネットロングは25,829枚(+1,124枚)

パラジウムが4,973枚(▲117枚)、ショートが2,259枚(▲229枚)ネットロングは2,714枚(+112枚)

---≪農産品≫---

【穀物価格見通し】

穀物価格はトウモロコシ・大豆は中国の需要が想像以上に堅調であり、しばらく高値圏で推移すると考える。しかし、投機の買いポジションは記録的な水準であるため、期初の益出し売りで上値も限定されると考える。

なお、中国の豚肉価格は下落する一方、豚肉の輸入量も減少している。このことは中国の畜豚数の増加(大豆ミール需要の増加)=大豆需要の増加、を示唆している。当面、中国向けの輸出が中国側の事情で増加すると見られることが価格を下支えすると予想。

小麦はさほど投機の買いポジションが積み上がっている訳ではないが、各地で生産見通しが引き上げられており、また、ロシアの輸出関税引き上げ報道を受けた駆け込み輸出増加で、やや軟調に推移。

バッタ被害はLocust Watchでは、エチオピア、イエメン、ケニア、サウジアラビアの一部で深刻な状態が続いている。
http://www.fao.org/ag/locusts/common/ecg/75/en/DL507map_pg1e.jpg

昨年末も大型のサイクロンがアラビア半島~北アフリカを通過、豪雨が観測されている。このままだと来年も蝗害が起きる可能性は否定できない。

【見通しの固有リスク】

・ラニーニャ現象の発生による穀物供給減少リスクの顕在化。害虫の発生、生産地の土壌破壊など(すでに一部顕在化)。

・環境重視型社会へのシフトにより、燃料向け穀物需要が増加する場合(価格の上昇要因)。現在はそれほどの数量でもない、バイオディーゼル向けの大豆需要増加など。

・新型コロナウイルスの影響拡大による、輸出活動の停滞(シカゴ定期を含む生産地価格の下落要因)。

【米農務省需給報告データ】

・米穀物作付け意向面積トウモロコシ 9,699万エーカー(市場予想 9,412万エーカー)大豆 8,351万エーカー(8,502万エーカー)小麦 4,466万エーカー(4,495万エーカー)

・米穀物最終作付け面積トウモロコシ 9,201万エーカー(市場予想 9,514万エーカー)大豆 8,383万エーカー(8,483万エーカー)小麦 4,425万エーカー(4,472万エーカー)

・12月米需給報告単収見通し(実績/市場予想/前月)トウモロコシ 175.8Bu/エーカー(NA、175.8)大豆 50.7Bu/エーカー(NA、50.7)小麦 49.7Bu/エーカー(NA、49.7)

・12月米需給報告生産見通し(実績/市場予想/前月)トウモロコシ 145億700万Bu(NA、145億700万Bu)大豆 41億7,000万Bu(NA、41億7,000万Bu)小麦 18億2,600万Bu(NA、18億2,600万Bu)

・12月米需給報告輸出見通し(実績/前月)トウモロコシ 26億5,000万Bu(26億5,0500万Bu)大豆 22億Bu(22億Bu)小麦 9億8,500万Bu(9億7,500万Bu)

・12月米需給報告在庫見通し(実績/市場予想/前月)トウモロコシ 17億200万Bu(16億9,100万Bu、171億200万Bu)大豆 1億7,500万Bu(1億6,912万Bu、1億9,000万Bu)小麦 8億6,200万Bu(8億7,652万Bu、8億7,700万Bu)

・9月末四半期在庫(実績/市場予想/前月)トウモロコシ 19億億9,500万Bu(22億6,554万Bu、52億2,400万Bu)大豆 5億2,300万Bu(5億7,838万Bu、13億8,600万Bu)小麦 21億5,900万Bu(22億4,035万Bu、10億4,400万Bu)

・12月CONABブラジル作付け面積(実績/市場予想/前月)トウモロコシ 1,844万ha(1,943万ha、1,844万ha)大豆 3,818万ha(3,845万ha、3,825万ha)

・12月CONABブラジル生産量(実績/市場予想/前月)トウモロコシ 1億259万トン(1億938万トン、1億489万トン) 単収 5,564Kg/ha(5,630kg/ha、5,688kg/ha)大豆 1億3,445万トン(1億3,325万トン、1億3,495万トン) 単収 3,522Kg/ha(3,468kg/ha、3,528kg/ha)

【投機筋のポジション動向】

・直近の投機筋のポジションは以下の通り。

トウモロコシはロングが631,599枚(前週比 +65,521枚)、ショートが121,051枚(▲8,572枚)ネットロングは510,548枚(+74,093枚)

大豆はロングが300,675枚(▲8,879枚)、ショートが40,227枚(+1,911枚)ネットロングは260,448枚(▲10,790枚)

小麦はロングが123,208枚(+4,926枚)、ショートが95,755枚(▲2,121枚)ネットロングは27,453枚(+7,047枚)

◆本日のMRA's Eye


「穀物価格はいったん調整~高値圏は維持」

トウモロコシと大豆の価格が急騰している。11月末から直近(原稿執筆時点)までの騰落率は、トウモロコシが+17.5%、大豆が+15.1%だ。

目新しい材料があったというよりも、ラニーニャ現象の影響と思われる天候要因で南半球の供給が減少する見通しが示されていること、コロナ禍でも経済活動の回復観測が強まり、前年水準は回復していないものの最大消費地である米国でのガソリン出荷が回復していること、中国の在庫積み増しの動きが継続していることが材料視されている。

トウモロコシ・大豆価格の上昇が顕著になったのは、ラニーニャ現象の発生が確認された昨年中頃からである。この20年、ラニーニャ現象発生時にはシカゴ穀物の価格が大きく上昇することが多いが、今回はこれに需要要因が重なったこともあり非常に顕著な価格上昇となった。

中国の2020年の大豆輸入量は11月までの年初来累計で前年比+24.4%、過去5年の最高水準と比較しても+9.2%に達する。

トウモロコシに至っては、前年比+135.1%、過去5年の最高水準と比較しても+64.4%の大幅増加となっている。背景には国内の生育環境の悪化もあるが、2018年に全土に拡大した豚熱の影響で豚の飼料向けの穀物需要が減少、その間、輸入が減少していたために国内の在庫の取り崩しが進んだためと考えられる。

大豆は最もその影響を受け、在庫の積み増し需要は旺盛だ。トウモロコシに関して中国は国家備蓄を積み上げていたが入札による在庫放出をした結果、国家備蓄が枯渇しているとみられ需要増加に対応するために輸入を増加させている。その結果、中国は2017-2018年からトウモロコシ需給が供給不足に転じており、輸入量も年々漸増している。

しかし、この状況でもいったんトウモロコシ・大豆価格は下落に転じると考えている。まず、需要を牽引してきた中国だが、大豆に関しては在庫の積み増しが進み、在庫水準は昨年末時点で過去5年平均を回復している。今後も輸入が過去5年と比較して高い水準を維持する可能性は高いものの、大幅な在庫水準低下の解消は一定程度進んだと考えられる。

トウモロコシについても、港湾在庫の水準が過去5年の最高水準に迫っており、在庫積み増しは一巡したと考えられる(ただし、トウモロコシに関しては中国国内の需給構造の変化もあって過去5年の水準が参考になるかは分からず、さらに在庫積み増しが増加する可能性もあり得るため、今後の在庫変化には注意が必要)。

よって、「在庫不足解消」を目的とした中国の買い圧力は徐々に鈍化すると考えられる。

同様に、米国のCBOT受け渡し可能在庫の水準も、大豆は過去5年平均を上回り、トウモロコシは過去5年レンジを大幅に上回っている。世界の穀物価格の指標であるシカゴ定期が、米国の取引所在庫の受け渡し可能在庫の水準に影響を受けるのはある意味自明だ。

また、そもそもこれまで価格を牽引してきた投機筋の買越しポジションが季節的にみても高すぎることも、早晩、手仕舞い売り圧力が強まる可能性が高いことを示唆している。季節的にみればロングの手仕舞いは年末・年始に起きてもおかしくない。

ただし何らかの切っ掛けは必要であり、ドルが上昇に転じるタイミングなどがそれに当たるのではないか。今のところリスクテイクのドル安が続いているため、直ちにドルが上昇に転じて穀物価格が下落する展開は想定し難い。

恐らく、ワクチンの効果が現れ、企業業績への影響が限定されることが確認される中で長期金利が上昇し、緩やかなドル高に転じると考えられることからQ121のいずれかのタイミングでドル高が進行し、穀物価格を下押しすることになるのではないか。

ただし、供給面の不安が残り、中国の輸入も急減速する展開にはならないと予想されるため高値圏での推移は続くと見ている。

◆主要ニュース


・12月日本サービス業PMI改定 47.7(速報比+0.5、前月改定47.2)、コンポジット 48.5(+0.5、48.1)

・12月日本消費者態度指数 31.8(前月33.7)

・12月中国財新サービス業PMI 56.3(前月57.8)、コンポジット 55.8(57.5)

・12月インドサービス業PMI 52.3(前月53.7)、コンポジット 54.9(56.3)

・12月独サービス業PMI改定 47.0(速報比▲0.7、前月改定46.0)、コンポジット 52.0(▲0.5、51.7)

・12月ユーロ圏サービス業PMI改定 46.4(速報比▲0.9、前月改定41.7)、コンポジット 49.1(▲0.7、45.3)

・11月ユーロ圏生産者物価指数 前月比+0.4%(前月+0.4%)、前年比 ▲1.9%(▲2.0%)

・12月独消費者物価指数 前月比+0.5%(前月▲0.8%)、前年比▲0.3%(▲0.3%)

・12月米ADP雇用統計 前月比▲123千人(前月改定+404千人)

・12月米サービス業PMI改定 54.8(速報比▲0.5、58.4)、コンポジット 55.3(▲0.4、58.6)

・11月米製造業新規受注 前月比+1.0%(前月+1.3%)
 製造業受注除く輸送機器+0.8%(+1.3%)

・11月米製造業耐久財受注改定
 前月比+1.0%(速報比+0.1、前月改定+1.8%)
 除く輸送機器+0.4%(±0.0%、+1.9%)
 製造業新規受注資本財非国防除く航空+0.5%(+0.1%、+2.6%)

・米上院決戦投票、2議席を民主党が確保の見込み。トリプルブルーに。

・米上下院合同会議にトランプ支持者が乱入、ロックダウンに。

・中国、WHOの調査団の入国を認めず。

◆エネルギー・メタル関連ニュース


【エネルギー】
・DOE米石油統計 原油▲8.0MB(クッシング+0.8MB)
 ガソリン+4.5MB
 ディスティレート+6.4MB
 稼働率+1.3

 原油・石油製品輸出 8,540KBD(前週比+478KBD)
 原油輸出 3,246KBD(+450KBD)
 ガソリン輸出 834KBD(▲5KBD)
 ディスティレート輸出 1,179KBD(+104KBD)
 レジデュアル輸出 92KBD(+5KBD)
 プロパン・プロピレン輸出 1,392KBD(▲68KBD)
 その他石油製品輸出 1,730KBD(+9KBD)

【メタル】
・特になし。

◆主要商品騰落率


【上昇率上位5商品】

商品名(カテゴリー)/前日比上昇率/年初来上昇率
1.ビットコイン ( その他 )/ +6.35%/ +23.94%
2.TCM原油 ( エネルギー )/ +5.59%/ +6.02%
3.TCMガソリン ( エネルギー )/ +3.58%/ +1.01%
4.CME牛乳 ( 畜産品 )/ +3.03%/ +5.44%
5.CME木材 ( その他農産品 )/ +2.79%/ +3.31%

【下落率上位5商品】

商品名(カテゴリー)/前日比上昇率/年初来上昇率
66.ICEアラビカ ( その他農産品 )/ ▲3.36%/ ▲5.73%
65.ICE欧州天然ガス ( エネルギー )/ ▲1.98%/ ▲6.12%
64.CME豚赤身肉 ( 畜産品 )/ ▲1.62%/ ▲0.71%
63.金 ( 貴金属 )/ ▲1.61%/ +1.07%
62.LME鉛 3M ( ベースメタル )/ ▲1.40%/ +2.92%

※弊社が重要と考える主要商品の前日比騰落率上位・下位5品目です。
※限月交代に伴う価格の不連続性は考慮されていません。予めご容赦ください。

◆主要指標


【為替・株・金利・ビットコイン】
NY ダウ :30,829.40(+437.80)
S&P500 :3,748.14(+21.28)
日経平均株価 :27,055.94(▲102.69)
ドル円 :103.04(+0.32)
ユーロ円 :127.02(+0.69)
米10年債 :1.04(+0.08)
中国10年債利回り :3.12(▲0.01)
日本10年債利回り :0.02(+0.01)
独10年債利回り :▲0.52(+0.06)
ビットコイン :35,939.26(+2147.02)

【MRAコモディティ恐怖指数】
総合 :24.79(+0.08)
エネルギー :35.45(▲0.23)
ベースメタル :19.66(+0.81)
貴金属 :23.90(▲0.18)
穀物 :19.08(▲0.08)
その他農畜産品 :24.36(+0.07)

【主要商品ボラティリティ】
WTI :27.13(▲0.35)
Brent :25.74(▲0.34)
米天然ガス :66.27(+0.3)
米ガソリン :31.88(▲0.49)
ICEガスオイル :27.50(▲0.07)
LME銅 :16.69(+2.5)
LMEアルミニウム :17.14(+1.11)
金 :16.36(▲0.5)
プラチナ :25.28(▲1.75)
トウモロコシ :13.53(▲0.01)
大豆 :16.36(▲0.5)

【エネルギー】
WTI :50.63(+0.70)
Brent :54.30(+0.70)
Oman :53.93(+0.89)
米ガソリン :147.50(+2.29)
米灯油 :152.87(+0.98)
ICEガスオイル :434.75(+3.00)
米天然ガス :2.72(+0.01)
英天然ガス :52.95(▲1.07)

【貴金属】
金 :1918.61(▲31.40)
銀 :27.29(▲0.26)
プラチナ :1104.80(▲8.78)
パラジウム :2444.01(▲26.69)
※ニューヨーククローズ。

【LME非鉄金属】
(3ヵ月公式セトル)
銅 :8,128(+205:2B)
亜鉛 :2,859(+48:25.5C)
鉛 :2,082(+23:13C)
アルミニウム :2,068(+36:5.5C)
ニッケル :17,828(+252:32C)
錫 :21,170(+45:270B)
コバルト :35,500(+1,500)

(3ヵ月ロンドンクローズ)
銅 :8073.00(+22.50)
亜鉛 :2870.00(+39.00)
鉛 :2046.50(▲29.00)
アルミニウム :2030.50(▲17.50)
ニッケル :17750.00(+20.00)
錫 :21090.00(▲115.00)
バルチック海運指数 :1,418.00(+44.00)
※C=Cash-3M コンタンゴ、B=Cash-3M バック

【鉄鋼原料】
62%鉄鉱石スポット(CFR中国、1営業日前) :168.94(+7.09)
SGX鉄鉱石 :167.14(+1.10)
NYMEX鉄鉱石 :166.76(+0.68)
NYMEX豪州原料炭スワップ先物 :108.7(▲0.30)
大連原料炭先物 :243.47(▲0.25)
上海鉄筋直近限月 :4,231(▲3)
上海鉄筋中心限月 :4,381(▲10)
米鉄スクラップ :495(▲15.00)

【農産物】
大豆 :1365.25(+15.25)
シカゴ大豆ミール :443.30(+7.90)
シカゴ大豆油 :44.39(+0.03)
マレーシア パーム油 :4040.00(+74.00)
シカゴ とうもろこし :495.00(+3.25)
シカゴ小麦 :647.50(▲6.50)
シンガポールゴム :232.20(▲1.00)
上海ゴム :14180.00(+110.00)
砂糖 :16.25(+0.13)
アラビカ :120.90(▲4.20)
ロブスタ :1348.00(▲9.00)
綿花 :80.06(▲0.29)

【畜産物】
シカゴ豚赤身肉 :69.78(▲1.15)
シカゴ生牛 :115.00(▲0.05)
シカゴ飼育牛 :135.78(▲0.90)

※全ての価格は注記が無い限り、取引所で取引される通貨建。
※限月交代に伴う価格の不連続性は考慮されていません。予めご容赦ください。