コロナ変異種発見とEU・英国リスクで総じて軟調
- MRA商品市場レポート
2020年12月22日 第1876号 商品市況概況
◆昨日の商品市場（全体）の総括
「コロナ変異種発見とEU・英国リスクで総じて軟調」
【昨日の市場動向総括】
昨日の商品市場は景気循環系の商品が売られ、その他農産品などのソフトコモディティが物色された。なお、鉄鉱石などあまり投機の動きと関係なく、需給が材料となっている商品は上昇。
英国で新型コロナウイルスの変異型が発見され、各国でロックダウンの動きが広がったことが材料となった。これまでワクチン開発報道を受けた「景気回復の先取り」で上昇してきた商品も多く、売り材料となった。
また、英国とEUのFTA交渉の難航もドル高を通じてドル建て資産価格の下落要因となった。
ただし、恐らく先週末からクリスマス休暇入りしている市場参加者が多いと考えられ、市場参加者の動意は薄いとみられる。
【本日の見通し】
本日も市場参加者のリスク回避姿勢が継続するとみられ、広く軟調な推移になると予想する。特にコロナウイルスの変異型発生による、ロックダウンの再拡大の動きを受け、景気循環系商品価格の下押し圧力が強いと考える。
予定されている統計では、米コンファレンスボード消費者信頼感、中古住宅販売、米GDP確定値などに注目している。
米コンファレンスボード消費者信頼感は97.0（前月96.1）と改善見込みであり、景気循環系商品にはプラスに作用するだろう。しかし、現在のロックダウンの再拡大を織り込んだものではないため、影響は限定されると考える。
中古住宅販売は前月比▲2.2%の670万戸（前月+4.3%の685万戸）と減速見込みであり、建材商品価格を下押そう。
GDPは過去の指標であり、コロナの影響が時々刻々変わる中ではそれほど積極的に材料視はされないと見るが、通常、商品価格に大きな影響を与えるため一応チェックはしておきたい。
市場予想は前期比年率+33.1%と改定値比変わらずが予想されている。
【セクター別動向と見通し】
◆エネルギー
原油価格は下落した。英国で感染力の強いコロナウイルスの変異型が発見され、ロックダウンの動きが再度加速していることと、英国とEUのFTA交渉難航によるドル高進行が材料となった。ただし再びドル安が進行したため、引けに掛けては下げ幅を削った。
これまでの価格上昇が需給バランスのタイト化を背景とするものではなく、期待先行だったことが影響したとみられる。
石炭価格は小幅に下落したが、気温の低下と中国向けの需要が堅調であることから想定以上の高値圏を維持している。
本日も軟調な推移になると予想する。新型コロナウイルスの変異型の発生による、ロックダウンの動き加速が需要の回復期待を相殺し、年末を控えた利益確定の動きを強めるため。
11月9日以降の価格上昇はファイザーのワクチン開発進捗報道に因る、期待先行であることは否めない。ただ、ワクチンが変異種についても効果がないわけではない様子であり、11月9日の水準であるBrent40ドル、WTI38ドルまで下落するのは難しいと考える。
石炭に関しては投機的な売買余地があまりないため、足下の需給ファンダメンタルズのタイトさを背景に堅調な推移を予想。
◆非鉄金属
LME非鉄金属は大幅に下落した。英国でコロナウイルスの変異型が発見され、ロックダウンが拡大していることや、英国のEUとのFTA交渉難航でドル高が進行したことが、恐らく投機の手仕舞い売り圧力を強めたため。それ以外の特段の固有の材料はない。
本日は昨日の下げ幅が大きかったことから、安値拾いの買いでいったん上昇するとみるが、コロナウイルスの変異型の感染拡大を受けたロックダウン拡大の動きが、市場参加者のリスク回避姿勢を強めるため、下落に転じると予想。
◆鉄鋼・鉄鋼原料
中国向け海上輸送鉄鉱石スワップは上昇、大連先物は上昇、豪州原料炭スワップ先物は横ばい、大連原料炭先物は上昇、鉄鋼製品先物価は直近限月・中心限月共に上昇した。
中国人民銀行が長短の最優遇貸出金利を据え置いた（市場予想通り）ことで、景気が回復している現状支援を継続する方針を示したことが、価格の押し上げ要因となった。
本日も新規の材料に乏しい中高値圏を維持すると考えるが、さすがに水準が高いためレーショニングが意識され、先物はいったん調整すると考える。
◆貴金属
金価格は水準を切り下げた。英国で新型コロナウイルスの変異型が発見されたことを受けてでロックダウンの動きが拡大、また、英国のEUとのFTA交渉難航でドル高が進行したことが売り材料となった。
銀は金の下落を受けて水準を切り下げる展開となったが、引けにかけてのドル安で水準を切り上げ前日比大幅なプラスで引けた。銀は「バイデン・トレード」の対象金属であるため、物色されやすい。
プラチナ・パラジウムは金価格の下落と株価の調整を受けて水準を大幅に切り下げた。
複数の材料を背景にリスク回避のドル高圧力が強まると考えられ、軟調な推移を予想。
◆穀物
シカゴ穀物市場は上昇。大豆はアルゼンチンでの労働者のストライキの長期化や雨不足が材料となった。アルゼンチンのストは2週目に突入。トウモロコシは大豆に連れ高。
小麦はロシアが輸出税導入を決定したことで、代替調達先を探す動きが強まっていることやトウモロコシ価格の上昇を受けて上昇。
本日もトウモロコシ・大豆は中国向けの需要と南米の供給懸念で堅調、小麦もトウモロコシ価格の上昇もあって上昇か。ただし、リスク回避のドル高圧力の高まりで上値も重い。
※中長期見通しは個別セクターのコラムをご参照ください。
【昨日のトピックス】
昨日は、英国で新型コロナウイルスの変異型が発見された、という報道を受けてリスク回避の動きが強まった。
コロナウイルスの新規感染者数の推移を見ると、新規感染者数の「伸び」は欧米ともロックダウンの影響で減速していたのだが、感染力が7割強い変異型が発見されたことで、ロックダウンがさらに強化しなければならないのでは、との見方が強まったためと考えられる。結果、ドル高が進行（後に下落）した。
また、昨日は英国とEUのFTA交渉の先行きが懸念されたこともドル高進行の一助となった。もうこのコラムでも「うんざり」というレベルであるが、英国とEUの交渉は進捗しているのか、していないのか、報道レベルでは正直全く分からない。
ただし、英国が繰り返し主張しているように期限の延長（これすらも、ユーロ圏諸国の合意が必要であり、既に延長は可能性の極めて低い選択肢に）はない、とされているため現状、無秩序離脱の可能性が最も高い。
そして奇しくもコロナの影響でフランス⇔英国の主要な輸送手段である、ユーロトンネルを利用した陸路も完全に機能していない。無秩序離脱となり、税関手続きが急に始まる、ということは定常的にこうした輸送障害が発生する可能性があることを意味する。
以上を考えると、これまで続いていたドル安傾向がドル高に転じる可能性は低くないのではないか。
【マクロ見通しのリスクシナリオ】
・米大統領選挙前後の国内融和にバイデン次期大統領が失敗する場合。
・欧州の政治混乱（トルコと欧州の関係悪化、ハードブレグジットなど）によるリスク回避の動きの強まり。
・コロナウイルスの感染再拡大（または新たなウイルスの発生）によるロックダウンが景気循環系商品の需要を減じる場合。逆に想定以上にワクチン・治療薬の開発が速やかに行われた場合は需要の増加要因に。
・環境重視型社会への急激な転換による、経済活動の鈍化リスク。成長ドライバーの1つとして期待される、中東・北アフリカ産油国が人口ボーナス期を活かせない（逆に鉱物産出国は高成長となる可能性も）。
・米中対立激化による、新冷戦構造が発現しブロック経済圏が発生して貿易活動が鈍化する場合（場合によると武力衝突も）。
「能動的に」軍事を行う方針に舵を切った中国習近平政権が、台湾統一を目指して侵略する可能性は低くなくなった。
・次の最大の成長ドライバーとして期待される、インド経済が期待通りの成長をできない場合（人種差別問題による国民の離反、市場開放・規制改革の遅れ、中国との対立など）。
2018年にすでに人口ボーナス期入りしているため、鉱物・エネルギーをはじめとする景気循環系商品需要の増加は2023～2024年頃。
・中国地方政府・中堅中小企業の財政状況悪化に伴う景気減速。
・米国の財政状況悪化、緩和規模拡大によるドル水準の低下リスク（ドル減価により、名目ドル建て資産価格の上昇要因に）。
◆昨日の商品市場（個別）の総括
---≪エネルギー≫---
【原油価格見通し】
原油価格は短期的には調整圧力が強まる展開を予想する。ファイザーのワクチン報道とOPECプラスの減産期間延長報道を受けて水準を切り上げてきたが、実際に需給環境が変わっている訳ではなく、むしろ1月からは増産も始まるため、期待先行の部分は否めないこと、欧州でコロナウイルスの変異型が確認されたことで、年末年始を控えた利益確定の圧力が強まると考えられるため。
また、今回のOPEC・OPECプラス会合の段階的減産解除でももめたように、価格下落・価格上昇ともに生産国の抜け駆け増産を助長するため、そのことも価格を下押しすると予想する。
結局、OPEC諸国の足並みが混乱なく揃うのは、景気が回復して需要が順調な時のみ、といえる。結局辞任は見送ったが、サウジアラビアは一時、OPECプラスの議長ポストを辞任する意向を示しており、今後もOPECプラスの結束を維持することがいかに困難であるかをうかがわせる。
価格が上昇するには需給ファンダメンタルズの変化が必要で、ロックダウンが加速しやすく、ワクチン接種もまだ本格化していないことから価格上昇が肯定されるのは、恐らく3～4月以降になるのではないか。
中長期的には、報道通りのペースでワクチンが普及し、深刻な副反応が確認されなければ経済活動の回復とともに原油価格がわかりやすく上昇を始めるのは2021年後半になってから、と考えられる。
しかし、足下の市場は極端の景気先行きを楽観しており、株価対比で割安な原油を物色する流れが発生している。
つまり、ファンダメンタルズ以上に原油価格が上昇していることもまた事実であり、四半期末や年度末、期初、といったわかりやすい節目以外は、価格が高値で推移しやすい地合にあることは注意が必要か。
【見通しの固有リスク】
・米国経済が正常化する中でドル高が進行し、投機的な売り圧力が高まる場合。
・OPECプラスの減産と、非OPECプラス諸国の自主減産継続で需給がタイト化する場合（価格上昇要因）。逆に価格低迷で歳入確保の増産が加速する場合、またはOPECプラスのプログラムの対象となっていない中東諸国の増産（価格下落要因）。
景気回復時の増産タイミングの見誤りによる、供給不足（価格上昇要因）。
・脱炭素の進捗、生活様式の変化による構造的な需要減少が加速した場合、
1．中東産油国の財政悪化によって情勢不安が顕在化、供給途絶リスクが高まる2．中東以外の産油国の生産者の破綻3．上流投資部門投資が減速し、インドなどの新興国需要顕在化時に供給が間に合わない場合4．価格面、数量面で予算を確保できない産油国が、OSPを大幅に引き上げる場合（第3次オイルショック）
などが価格上昇要因に。
・バイデン政権誕生で、シェールオイルのフラッキングが制限/禁止される場合、供給減少で価格上昇要因に（今のところ生産量の1割程度となる、国有地でのフラッキング禁止にトーンダウンしている）。
また、イランに対する制裁が緩和される場合、原油価格の下落要因に。ただし、米国内の反イラン感情の高まりで、直ちに制裁が緩和される可能性は低い。
・イランの反米感情が高まり、中東の不安定さが増す場合（価格上昇要因）。
今回、イランの核科学者であるファクリザデ氏が（恐らく）イスラエルによって殺害されたが、これによりイラン国内でイスラエルの背後にあると解釈されやすい米国に対する反米気運が高まっている。
これはイラン国内での反米感情を高め、米国を核協議に復帰させないための策略と考えられる。
・ワクチン・治療薬が想定以上に早く準備でき、移動制限が急速に解除される場合（価格上昇要因）。
【石炭価格見通し】
石炭価格は堅調な推移になると考える。中国政府は国内炭の供給能力増強にシフトしているが、冬場で炭鉱が稼働し難いこと、港湾在庫の水準の低さに反映されるように、供給が十分ではないことが材料。
ただし、豪州との対立や、環境規制強化のの中で石炭需要は減速するとみられること、非常に矛盾するが国内生産を増加させていることから徐々に海上輸送炭価格の上値は重くなると予想される。
なお、気温低下の影響で主要3国（豪州・インドネシア・ロシア）の輸出は、過去5年平均を回復している。
11月の中国の石炭輸入は前月から大幅に減少。前年水準を▲43.8%下回る1,167万1,000トン（前月▲46.6%の1,372万6,000トン）と減速傾向を持続した。
中国は国内の石炭産業の強化と政治的に対立する豪州からの輸入制限で、国内生産を増加させる方向性に舵を切っており、それが影響しているとみられる。
バルチック海運指数も過去5年平均程度で低迷しており、輸入の動きは鈍化。しかし一方で中国の港湾在庫は減少しているため、ピークシーズンということもあって堅調な推移となろう。
【見通しの固有リスク】
・世界的な環境重視型世界へのシフトを受けた、石炭上流部門への投資規制強化による、供給減速懸念。短期的には価格の上昇要因。
・中国と豪州の対立、中国国内の生産能力増強に伴う、海上輸送炭需要の減少。
・北半球の夏場の猛暑（/冷夏）・冬場の厳冬（暖冬）。
【投機筋のポジション動向】
・WTIはロング・ショートとも減少しているが、Brentはロングが増加、ショートが減少している。欧州の感染者数がピークアウトしている可能性があることやOPEC増産幅が小幅に収まったことが材料となった可能性が高い。
・直近の投機筋のポジションは以下の通り。
WTIはロングが664,557枚(前週比 ▲6,539枚)ショートが150,753枚(▲5,714枚)ネットロングは513,804枚(▲825枚)
Brentはロングが340,969枚(前週比+5,839枚)ショートが58,634枚(▲3,633枚)ネットロングは282,335枚(+9,472枚)
---≪LME非鉄金属≫---
【非鉄金属価格見通し】
非鉄金属価格は中国の景気先行指数を見るに数ヵ月は強含みやすいとみているが、英国でコロナウイルスの変異型発生によるロックダウンの動きの再拡大を背景に、さすがに投機の期末を控えた売り圧力の強まりで調整すると考える。
現在の価格上昇は実際に中国の需要の増加による需給タイト化によるものであり、環境規制強化が牽引する価格上昇ではない。
例えば、中国の超高圧送電線網整備額は当初予定比+61%の1,811億人民元とする方針が今年の4月に示されており、電線向けの需要が銅、並びにアルミの需要を押し上げている。アルミは配電には利用されないが、超高圧電線には使用される。
このほか、バイデン政権の政策推進による環境重視の姿勢の強まりが、いわゆる「バイデン・トレード（化石燃料売り・省エネ金属買い、ただし金属生産の際には二酸化炭素が出ることは変わらない）」を加速させ、投機的な買い圧力を強めている。
バイデン・トレードは短期的には顕在化する需要ではないが、省エネ金属の需要増加は「今後10年・20年の大きなテーマ」となる可能性があるため、足下は期待選好で、総じて中長期的には物色されやすい地合が続くとみる。
具体例を挙げると、軽量化目的のアルミ、EV向けのニッケル・銅（通常25キロ/台の銅が使われるが、EVは80キロ/台）、蓄電池としての鉛、コバルト、リチウムなどが挙げられる。
中国が豪州の銅鉱石輸入を禁止する方針を打ち出したことで、精錬銅の需要が増加し、ベンチマークの銅価格が堅調に推移していることも地合を強くしよう。
しかし、中国の最大貿易相手経済圏である欧州でロックダウンの動きが再び見られること、季節的に南半球の供給が再開される可能性が高いこと、12月のファンド決算を意識した売り圧力の強まりが価格を押し下げるため上値も重いと考える。
【見通しの固有リスク/個別金属の特殊要因】
・米国経済が正常化する中でドル高が進行し、投機買いが膨らんでいる非鉄金属市場で投機の手仕舞い売り圧力が高まる場合。
・高水準の投機筋買い越しポジションが急速に解消されたときの下落リスク。
・主に銅山を中心とする労使交渉長期化による供給減少が、2021年も継続する場合（コロナの影響もあって、2020年の鉱山生産は全体で184万1,000トン、コロナの影響で115万1,000トン減少する見込み）。
・ニューカレドニアのGoroプロジェクトはAntfagasutaが買収相手として急浮上しており、過剰な供給不足への懸念が後退していることは価格の下落要因に。ただし楽観はできず。
なお、同プロジェクトのニッケル生産は6万トン/年（シェア2.4%）。
・GlencoreはZhairemプロジェクトの開発を決定しているが、ペルーのIscaycruz鉱山の閉鎖、カナダのMatagami鉱山、Kidd鉱山の鉱山年齢終了に伴う減産を見込んでおり、2021年の亜鉛生産は125万トン（従来見通し140万トン）と下方修正。
・中国の環境規制強化やコロナの影響再発に伴うスクラップの調達難による、新塊需要の増加。
・上流部門投資不足並びに鉱石の品位低下による、鉱山供給の制限。
・環境問題や人権問題（コンフリクト・メタルの問題）を背景とする鉱山供給の減少。
また、環境に配慮したメタル使用の義務化などが欧州で進む場合などのコストアップ（グリーン・メタルの義務化によるコスト増加）。
・資源ナショナリズムの高まり。インドネシアのニッケル未処理鉱石禁輸措置再開（銅とボーキサイトは2022年から実施の予定）。
・1月の米上院決定投票で民主党が過半数を確保し、「トリプルブルーリスク」が顕在化、脱炭素の動きが加速していわゆる省エネ金属の需要が増加する場合。
【投機筋のポジション動向】
・LME投機筋買い越し金額 前週比+3.2%の304億ドル（前週 295億ドル）・LME投機筋買い越し数量 前週比+1.1%の6,772.4千トン（前週 6,699.6千トン）
---≪鉄鋼原料≫---
【鉄鋼原料価格見通し】
鉄鉱石価格は、中国の景気先行指標をみるに堅調な推移を続けると考える。貿易統計で確認できるように鉄鋼製品輸入が増加し、輸出が減少。中国の顕在需要が増加していることを示唆している。鉄鉱石在庫は積み上がっているが日数ベースでは在庫水準は低く、需給はタイトとみられるため。
豪州に対する制裁で、最大輸入相手国からの調達に障害が出ていることも、中国着の鉄鉱石価格の押し上げ要因になっていると考えられる。
11月の中国の鉄鋼業PMIを見ると、閾値の50は下回っているものの、新規受注の改善（44.9→47.2）、輸出向け新規受注の悪化（52.0→45.9）を考えると、明らかに「国内向けの新規受注」が増加していることを示唆する内容。
今後も中国政府のインフラ投資を柱とする経済対策が、来年7月の中国共産党結党100周年記念まで続くと予想されること、中国国内の鉄鋼原料在庫水準が低いことから（鉄鋼製品在庫の水準は増加）在庫積み増し需要も継続する可能性が高く、基本は底堅い推移となる。
ただし価格上昇が需要の減少を引き起こすレーショニングが意識されるほか、南米生産者の増産見通しを考えると上値も重いと考える。
中国の鉄鋼製品の輸入は通常、平均で110万トン程度なのだが、11月は185万トン（前月193万トン）と減少傾向を持続した。11月の国内生産は季節性もあるが8,766万トン（10月 9,220万トン、9月 9,256万トン）と過去最高水準を記録した8月からは減速している。それでも水準は過去5年レンジを遙かに上回り、高い。
その一方、11月の鉄鋼製品輸出440万トン（前月404万トン）と増加している。このことは中国の鉄鋼製品の国内需要が減速し、顕在需要が減少を始めている可能性があることを示唆するものだ。
弊社はこの鉄鋼製品の輸出入動向に注目しているが、このまま輸入の減少・輸出の増加が続くようであれば、国内の景況感が悪化している可能性があるため要注意である。
なお、中国の鉄鋼製品需要は旺盛とみられるが在庫水準は前週比▲69万5,000トンの914万5,000万トン（過去5年平均 811万8,000トン）と、例年よりも在庫水準は高い。
しかし、国内の鉄鋼製品在庫の減少ペースは例年を上回っており、鉄鋼製品輸出も減少、輸入が増加している状況で、中国の鉄鋼製品需給はまだタイトな状態といえる。しばらくは鉄鋼製品の需要が鉄鉱石需要を牽引する状態が続くと見られる。
原料である鉄鉱石の11月の輸入は前年比+8.3%の9,815万トンと高い水準を維持している。しかし10月の前年比+14.9%の1億674万トン、9月の+9.2%の1億855万トンからは減速傾向となっており、中国の国内需要が減速している可能性を示唆する内容。それでも、前年比大幅なプラスであり、中国の国内需要の絶対水準は高い。
鉄鉱石港湾在庫は前週比▲285万トンの1億2,580万トン（過去5年平均1億2,199万4,000トン）、在庫日数は▲0.6日の25.2日（過去5年平均 31.6日）と例年と比較して在庫日数の水準は低く、輸入需要は持続するものと思料。
原料炭は中国の生産活動回復が継続していること、国内の鉄鋼需要が公共投資で底堅いことから、同様に底堅い推移になると考える。しかし、中国政府は原料炭を含む石炭の国内生産を増加させる方針であることから、海上輸送原料炭価格の上値も重い。
一方、中国の港湾在庫の水準は鉄鋼の最大生産省である河北省の主要港である、京唐港の港湾在庫は急速に増加しているが、依然として過去5年の最低水準であることから価格の下支え要因となる。
【見通しの固有リスク】
・鉄鉱石価格の上昇がレーショニング（価格上昇による需要減少）を引き起こす場合。
・世界的に広がる環境規制強化の流れで、鉄鉱石や原料炭などの生産に一定の影響が起きる場合。
・コロナウイルスの感染拡大長期化による、鉱山生産の減少リスク。
・カシミール地方を巡る中国との領有権争いが激化した場合、インドが中国に対して鉄鉱石輸出を制限する可能性（中国のFOBインデックスは上昇、その他の地域の鉄鉱石価格は低下）。
【投機筋のポジション動向】
---≪貴金属≫---
【貴金属価格見通し】
<<金>>
金は高値を維持すると考える。金融緩和の継続と、株価の上昇に伴う長期金利上昇圧力がせめぎ合う形で実質金利を現状水準に維持すると考えられることから。
なお、リスクオンはドル安で価格上昇、リスクオフで価格下落となる（詳しくは2020年10月12日付のMRA's Eyeをご参照ください）。
現在の金の実質金利で説明可能な価格（金基準価格）は長期金利の上昇で1,650ドルと、長期金利の低下による実質金利の低下が水準を押し上げている。そこからの乖離（リスク・プレミアム）は214ドルと前日比▲6ドル低下した。
なお、金価格を実質金利要因と為替要因に分類した場合、為替要因はリスク・プレミアムのところに内包されると整理している（為替は名目金利の影響も受けるので、純粋に為替の要因のみ切り出すのが困難であることから）。
※毎日回帰分析をアップデートし、リスク・プレミアム自体の水準を見直しているため、前日比の整合性が取れていない場合があります。
<<銀>>
銀価格は金価格との比較感で売買されるが、金銀レシオは現在、71.6倍。過去1年を基準にすると95倍程度、5年では80倍、2000年以降では65倍程度が妥当だが、足元、75倍程度で落ち着いている。
金は高値を維持する見通しだがバイデン大統領誕生見通しであり、太陽光発電向けに用いられる「バイデン銘柄」であることもあって、需要構造の変化が価格を下支え（金銀レシオは低下）するものと予想。
なお、銀価格＝金価格÷金銀レシオ であり、金銀レシオが低下することで金価格が変動した時の弾性値が上昇（ボラティリティは上昇し、足元金の2倍に上昇）する点は留意。
（例）金が2,000ドル、銀が20ドルのとき 金銀レシオが100倍→金価格±1ドルの変化で銀価格は±1セント変化 金の変化率は±0.05%、銀は±0.05%
金銀レシオが1倍→金価格±1ドルの変化で銀価格は±1ドル変化 金の上昇率は±0.05%、銀は±5%
<<PGM>>
プラチナ価格は銀価格との連動性が高い。これは供給過剰で投機的な取引の影響が強まっていることによる。足下は、各国の自動車セクターの回復期待が強まっており、工業需要回復期待が価格を押し上げている状況。
仮に脱炭素が進んで水素が用いられ、燃料電池が進むのであればプラチナの構造的な需要が増加するシナリオは、需要・価格面でのポジティブリスクシナリオ。投機の比率が高い商品であるため、こうした観測記事だけでも材料に価格が反応しやすい。
パラジウムは価格は景気の先行き楽観が強まっているが、足下のコロナの感染拡大がこれを相殺するため、現状水準でのもみ合いを予想。
ETF残高とパラジウム価格の連動性が高まっており（管理在庫増加→価格上昇）、一時の、ETF管理在庫減少→価格上昇、のメカニズムから変化してきている。
在庫取り崩し→価格上昇は実際に需給がタイトで、現物確保のためにETFを取り崩さなければならなかったからだが、現在はこれと逆のことが発生している訳で、足元、パラジウムの需給は緩和していると見られる。今後はETFの動向に注目。
11月の米自動車販売は年率1,555万台（市場予想 1,610万台、前月 1,621万台）と減速した。長期金利の上昇が影響したと見られる。
中国の11月の自動車販売は中国自動車工業協会の集計で前年比+12.7%の276万9,666台（前月+12.6%の257万3,000台、9月+13.0%の256万5,201台）と回復を継続している。
自動車販売は回復しているが、不要不急の消費であるため中国を除いては本格的な回復にはまだ時間がかかる見込み。
【見通しの固有リスク】
・世界的な成長力の低下に伴い、各国の財政状況が悪化、地政学的リスクが顕在化する場合（中東・北アフリカのリスク顕在化の可能性は低くない）。リスク・プレミアム上昇を通じて貴金属価格の上昇要因に。
・米中の対立激化。米国は今回のウイルス問題で、中国の医療面、人工知能を含むIT面に脅威を感じた可能性は高く、対立が激化する場合（安全資産価格の上昇要因）。
・英国のブレグジットは、FTA合意なき離脱となるリスクが残存しており、その場合のインパクトは無秩序離脱と同レベルになると考えられ、金価格の上昇要因に。
・中国地方政府・中堅中小企業の財政状況悪化に伴う景気減速による安全資産需要の増加。
・世界的な自動車販売の減速（米欧中）による、自動車向け排ガス触媒需要の減少（PGM）。
環境重視型社会へのシフトはパラジウム需要を増加させるが、さらに加速して「水素社会」まで到達すると、燃料電池車需要が増加して構造的にプラチナ価格の上昇要因となる可能性。
・コロナウイルスの感染拡大による、最大生産国の1つである南アフリカの鉱山稼働が不安定であることによる供給懸念。
【投機筋のポジション動向】
・直近の投機筋のポジションは、金はロングが340,610枚(前週比 +2,339枚)、ショートが69,026枚(▲25枚)、ネットロングは271,584枚(+2,364枚)、銀が80,689枚(+1,379枚)、ショートが31,177枚(+243枚)、ネットロングは49,512枚(+1,136枚)
・直近の投機筋のポジションは以下の通り。
プラチナはロングが36,924枚(前週比 +625枚)ショートが11,848枚(+51枚)、ネットロングは25,076枚(+574枚)
パラジウムが5,292枚(▲182枚)、ショートが2,701枚(▲162枚)ネットロングは2,591枚(▲20枚)
---≪農産品≫---
【穀物価格見通し】
穀物価格はトウモロコシ・大豆は中国の需要が想像以上に堅調であり、しばらく高値圏で推移すると考える。しかし、投機の買いポジションは記録的な水準であるため、期末・年初を控えた売りで上値も限定されると考える。
なお、中国の豚肉価格は下落する一方、豚肉の輸入量も減少している。このことは中国の畜豚数の増加（大豆ミール需要の増加）＝大豆需要の増加、を示唆している。当面、中国向けの輸出が中国側の事情で増加すると見られることが価格を下支えすると予想。
小麦はさほど投機の買いポジションが積み上がっている訳ではないが、各地で生産見通しが引き上げられており、また、ロシアの輸出関税引き上げ報道を受けた駆け込み輸出増加で、やや軟調に推移。
バッタ被害はLocust Watchでは、エチオピア、イエメン、ケニア、サウジアラビアの一部で深刻な状態が続いている。
西部に広がっていたバッタの固体（群棲相を形成していない）はチャドとモーリタニアで拡大しており、影響拡大への懸念がやや強まっている。
http://www.fao.org/ag/locusts/common/ecg/75/en/201101forecast.jpg
やや懸念されるのが、サイクロン「Geti」がソマリアを通過すること。これにより水分が土壌に供給され、植物も生長することから越冬するバッタが増加するとみられる。来年のリスクは小さくなくなっている。
http://www.fao.org/ag/locusts/common/ecg/75/en/20112306gati.jpg
【見通しの固有リスク】
・ラニーニャ現象の発生による穀物供給減少リスクの顕在化。害虫の発生、生産地の土壌破壊など（すでに一部顕在化）。
・環境重視型社会へのシフトにより、燃料向け穀物需要が増加する場合（価格の上昇要因）。現在はそれほどの数量でもない、バイオディーゼル向けの大豆需要増加など。
・新型コロナウイルスの影響拡大による、輸出活動の停滞（シカゴ定期を含む生産地価格の下落要因）。
【米農務省需給報告データ】
・米穀物作付け意向面積トウモロコシ 9,699万エーカー（市場予想 9,412万エーカー）大豆 8,351万エーカー（8,502万エーカー）小麦 4,466万エーカー（4,495万エーカー）
・米穀物最終作付け面積トウモロコシ 9,201万エーカー（市場予想 9,514万エーカー）大豆 8,383万エーカー（8,483万エーカー）小麦 4,425万エーカー（4,472万エーカー）
・12月米需給報告単収見通し（実績/市場予想/前月）トウモロコシ 175.8Bu/エーカー（NA、175.8）大豆 50.7Bu/エーカー（NA、50.7）小麦 49.7Bu/エーカー（NA、49.7）
・12月米需給報告生産見通し（実績/市場予想/前月）トウモロコシ 145億700万Bu（NA、145億700万Bu）大豆 41億7,000万Bu（NA、41億7,000万Bu）小麦 18億2,600万Bu（NA、18億2,600万Bu）
・12月米需給報告輸出見通し（実績/前月）トウモロコシ 26億5,000万Bu（26億5,0500万Bu）大豆 22億Bu（22億Bu）小麦 9億8,500万Bu（9億7,500万Bu）
・12月米需給報告在庫見通し（実績/市場予想/前月）トウモロコシ 17億200万Bu（16億9,100万Bu、171億200万Bu）大豆 1億7,500万Bu（1億6,912万Bu、1億9,000万Bu）小麦 8億6,200万Bu（8億7,652万Bu、8億7,700万Bu）
・9月末四半期在庫（実績/市場予想/前月）トウモロコシ 19億億9,500万Bu（22億6,554万Bu、52億2,400万Bu）大豆 5億2,300万Bu（5億7,838万Bu、13億8,600万Bu）小麦 21億5,900万Bu（22億4,035万Bu、10億4,400万Bu）
・12月CONABブラジル作付け面積（実績/市場予想/前月）トウモロコシ 1,844万ha（1,943万ha、1,844万ha）大豆 3,818万ha（3,845万ha、3,825万ha）
・12月CONABブラジル生産量（実績/市場予想/前月）トウモロコシ 1億259万トン（1億938万トン、1億489万トン） 単収 5,564Kg/ha（5,630kg/ha、5,688kg/ha）大豆 1億3,445万トン（1億3,325万トン、1億3,495万トン） 単収 3,522Kg/ha（3,468kg/ha、3,528kg/ha）
【投機筋のポジション動向】
・直近の投機筋のポジションは以下の通り。
トウモロコシはロングが552,963枚(前週比 ▲12,203枚)、ショートが138,729枚(+8,328枚)ネットロングは414,234枚(▲20,531枚)
大豆はロングが304,172枚(▲5,917枚)、ショートが36,669枚(▲4,452枚)ネットロングは267,503枚(▲1,465枚)
小麦はロングが119,573枚(+37枚)、ショートが94,761枚(▲11,009枚)ネットロングは24,812枚(+11,046枚)
◆本日のMRA's Eye
「原油価格と乖離して上昇する期待インフレ率」
11月のファイザー社のコロナワクチン開発報道以降、リスク資産価格は軒並み水準を切り上げ、株式市場では年初来高値を更新する市場が相次いだ。これまでの金融緩和に加えて、景気刺激の財政出動、さらにはワクチン接種進捗による経済活動の正常化期待が高まっていることが背景にあると考えられる。
弊社は米国の実質金利がインフレ系資産並びに、ドル指数動向を通じて商品価格に影響を与えるため注視しているが、実質金利の構成要素である10年期待インフレ率は、2020年3月を底に米国の金融緩和を背景に大幅に水準を切り上げ、2017年～2018年の水準を回復するに至っている。
このときのFF金利の誘導目標は2%内外であり、現在のFF金利の誘導目標水準よりも遙かに高い。
今回の期待インフレ率上昇は世界的な金融緩和、財政出動による景気回復加速への期待、ワクチン開発の進捗による経済活動の正常化観測が重なったことによるものと考えられる。
原油価格と米期待インフレ率の間には高い相関性が見られるが、足下の期待インフレ率は明らかに原油価格からは上方乖離している。原油価格が実態経済動向を反映しているとすれば、現在の期待インフレ率は1.6%程度が妥当であり、現在の水準はこれを0.3%程度上回っている。この観点からだけだと、期待インフレ率は「高過ぎ」だ。
しかし、過去に期待インフレ率が原油価格を上回るケースは度々あった。直近では2016年の米大統領選挙で1兆ドルの公共投資策を発表し、トランプ大統領が勝利したことで景気への期待が高まった時に、原油価格から乖離して大幅な上昇となったことがある。
このときも今回と同様、景気への期待による上昇だったが、その後、北朝鮮と米国の緊張の高まりなどで低下した。
来年の3月以降は、米国の物価が急落しているため多くの商品価格が前年比で上昇率を高めることが予想されている。現在、FF金利先物は2022年3月まで利上げはないとしているため、「サプライズ利上げ」はない、と見るのが妥当である。12月のFOMCでも一度の物価上昇をもって金融政策の変更はしないなど、FRBのスタンスは慎重だった。
また、ワクチン開発の進捗で原油価格がこれもまた期待先行で、比較的市場の予想よりも価格水準が高いレベルで推移している。4月以降、移動制限が解除されれば、市場の想定以上に価格が上昇する可能性は否定しない。
過去の原油需給の前年比変化と原油価格の上昇率の関係を見ると、2021年の原油価格は55ドル程度まで上昇してもおかしくない。
ただ、過去にOPECがこれほどの膨大な余剰生産能力を抱えていたことはないため、恐らく価格が上昇すれば速やかに増産が行われることから、ここまでの上昇にはならないと見ている。しかし、市場の期待に追随する形で原油価格が上昇する可能性もリスクシナリオとしてはない話ではない。
しかし、この期待インフレ率の過剰な上昇が修正されなければ、勝手に市場が「利上げ機運」を高める可能性があり、多くのリスク資産価格の下落リスクとなり得る（ドルの急上昇も）。
◆主要ニュース
・11月日本コンビニエンスストア売上高 前年比▲2.2%（前月▲4.3%）
・11月シカゴ連銀製造業活動 0.27（前月1.01）
◆エネルギー・メタル関連ニュース
【エネルギー】
・ロシア、2月からの50万バレルの増産を支持。
【メタル】
・東京製鐵、鋼材価格を全て1万円引き上げ。12年8ヵ月ぶりの上昇幅。
・日鉄ステンレス、2020年12月～2021年2月のニッケル線材価格を1万5,000円引き上げ。
◆主要商品騰落率
【上昇率上位5商品】
商品名（カテゴリー）/前日比上昇率/年初来上昇率
1.ICE欧州天然ガス ( エネルギー )/ +6.81%/ +58.03%
2.CME木材 ( その他農産品 )/ +3.76%/ +117.69%
3.SHF 銀 ( 貴金属 )/ +3.13%/ +27.65%
4.SGX鉄鉱石 ( 鉄鋼原料 )/ +2.90%/ +74.97%
5.LIFFEココア ( その他農産品 )/ +1.96%/ ▲5.55%
【下落率上位5商品】
商品名（カテゴリー）/前日比上昇率/年初来上昇率
66.LME鉛 3M ( ベースメタル )/ ▲3.84%/ +1.51%
65.ICEガスオイル ( エネルギー )/ ▲3.40%/ ▲31.80%
64.NYM RBOB ( エネルギー )/ ▲3.16%/ ▲20.40%
63.NYB綿花 ( その他農産品 )/ ▲3.11%/ +8.27%
62.インド・センセックス ( 株式 )/ ▲3.00%/ +10.42%
※弊社が重要と考える主要商品の前日比騰落率上位・下位5品目です。
※限月交代に伴う価格の不連続性は考慮されていません。予めご容赦ください。
◆主要指標
【為替・株・金利・ビットコイン】
NY ダウ :30,216.45(+37.40)
S&P500 :3,694.92(▲14.49)
日経平均株価 :26,714.42(▲48.97)
ドル円 :103.32(+0.02)
ユーロ円 :126.37(▲0.24)
米10年債 :0.93(▲0.01)
中国10年債利回り :3.26(▲0.03)
日本10年債利回り :0.01(+0.00)
独10年債利回り :▲0.58(▲0.01)
ビットコイン :22,872.84(▲28.36)
【MRAコモディティ恐怖指数】
総合 :28.75(+0.56)
エネルギー :35.67(+1.77)
ベースメタル :18.09(+1.54)
貴金属 :26.99(▲0.26)
穀物 :19.87(+0.6)
その他農畜産品 :34.16(▲0.25)
【主要商品ボラティリティ】
WTI :25.58(+3.44)
Brent :23.81(+2.13)
米天然ガス :58.81(▲1.44)
米ガソリン :30.51(+2.57)
ICEガスオイル :29.94(+5.67)
LME銅 :16.36(+1.81)
LMEアルミニウム :16.04(+1.28)
金 :16.52(+1.16)
プラチナ :32.54(+0.93)
トウモロコシ :16.26(+0.06)
大豆 :16.52(+1.16)
【エネルギー】
WTI :47.74(▲1.36)
Brent :50.72(▲1.54)
Oman :50.47(▲1.32)
米ガソリン :135.15(▲4.41)
米灯油 :147.19(▲4.11)
ICEガスオイル :418.75(▲14.75)
米天然ガス :2.70(▲0.00)
英天然ガス :49.10(+3.13)
【貴金属】
金 :1876.35(▲5.00)
銀 :26.21(+0.40)
プラチナ :1014.15(▲28.19)
パラジウム :2318.31(▲45.18)
※ニューヨーククローズ。
【LME非鉄金属】
（3ヵ月公式セトル）
銅 :7,859(▲126:20C)
亜鉛 :2,835(▲27:27C)
鉛 :1,973(▲68:16C)
アルミニウム :2,024(▲36:11C)
ニッケル :17,416(▲200:74C)
錫 :19,932(▲256:106B)
コバルト :32,061(▲3)
（3ヵ月ロンドンクローズ）
銅 :7875.00(▲120.50)
亜鉛 :2848.00(▲10.00)
鉛 :1952.00(▲78.00)
アルミニウム :2026.50(▲28.50)
ニッケル :17350.00(▲130.00)
錫 :19960.00(▲120.00)
バルチック海運指数 :1,325.00(+24.00)
※C=Cash-3M コンタンゴ、B＝Cash-3M バック
【鉄鋼原料】
62%鉄鉱石スポット（CFR中国、1営業日前） :164.29(+5.79)
SGX鉄鉱石 :160.15(+4.51)
NYMEX鉄鉱石 :155.11(+2.62)
NYMEX豪州原料炭スワップ先物 :101.5(±0.0)
大連原料炭先物 :240.62(+7.44)
上海鉄筋直近限月 :4,461(+133)
上海鉄筋中心限月 :4,379(+131)
米鉄スクラップ :460(±0.0)
【農産物】
大豆 :1243.00(+23.00)
シカゴ大豆ミール :412.60(+7.10)
シカゴ大豆油 :39.89(▲0.18)
マレーシア パーム油 :3646.00(▲17.00)
シカゴ とうもろこし :440.00(+2.50)
シカゴ小麦 :611.25(+3.00)
シンガポールゴム :235.80(▲2.20)
上海ゴム :14670.00(+230.00)
砂糖 :14.53(+0.09)
アラビカ :124.30(+0.60)
ロブスタ :1361.00(▲1.00)
綿花 :74.76(▲2.40)
【畜産物】
シカゴ豚赤身肉 :66.00(+0.20)
シカゴ生牛 :110.40(▲0.08)
シカゴ飼育牛 :140.53(+0.08)
※全ての価格は注記が無い限り、取引所で取引される通貨建。
※限月交代に伴う価格の不連続性は考慮されていません。予めご容赦ください。