2019-01-11ドル高進行で総じて軟調

MRA商品市場レポート for PRO

2019年1月11日　第1462号　商品市況概況

◆昨日の商品市場（全体）の総括

「ドル高進行で総じて軟調」

昨日の商品価格はエネルギーセクターが続伸、その他自国通貨建ての商品の一角が上昇したが、総じて軟調な推移となった。FRBパウエル議長の講演を受けて、米金利が上昇、実質金利の上昇を受けてドル高が進行したことなどが材料となった。

昨年の夏以降の商品価格の決定要因のうち、最も重要なものの1つとして挙げられるのが米国の金融政策動向（を通じた長期金利動向、実質金利動向）であるが、昨日のパウエル議長発言の中の「FEDのバランスシートは今よりもかなり小さくなる」と発言したことがややタカ派と捉えられたようだ。

引き続き、商品価格の決定要因として中央銀行の政策動向が重要であることを再認識させる1日だったといえる。

このコラムでは買い推奨、売り推奨を行うことはしていないが、今年の商品セクター全体を見回すと、金銀がその他の商品に比して上昇する可能性が高まっていると考える。

まず第一に、貴金属セクターに対する説明力が最も高いのが実質金利だが、FRBの利上げは打ち止め感が広がっており、原油価格もイランに対する制裁が顕著な供給不足をもたらさなかったとしても、減産や「景気のクラッシュがない」というメインシナリオの下では、原油価格は底堅い推移が予想されるため、総じて実質金利には下押し圧力が掛かりやすいためだ（詳細については来週のMRA's Eyeで解説の予定です）。

また、今年は世界各地で政治的に世界経済に混乱を及ぼすようなイベントが多く、リスク回避の安全資産需要の増加も金価格を押し上げると予想されるためだ。

今のところ市場では「それでもやはり2019年景気は楽観」と見方が強いため景気循環系商品が再物色される流れになっているが、基本は下振れリスクが強いため、同様にリスク回避の観点から嗜好品ではない農産品・畜産品セクターもディフェンシブ銘柄として物色対象となるだろう

本日も引き続き米中貿易交渉や、米FOMCメンバーの発言や米消費者物価指数（総合指数　市場予想　前年比+1.9%、前月+2.2%。　コア指数　+2.2%、+2.2%）を受けたドル指数動向に注目したい。

週末ということもあって方向感が出難く、レンジワークになると予想している。

◆昨日の商品市場（個別）の総括

---≪エネルギー≫---

昨日の原油価格は小幅に続伸した。米中貿易協議の進展期待とOPECによる減産開始が材料となり買戻しが優勢になったため。

ただし、昨年10月以降の下落を見てもわかるように、チャートを意識したアルゴ取引が価格形成に影響を与えやすい地合いになっていることも確かであり、目先、需給とは関係ない50日移動平均線がテクニカルな抵抗線として意識されている。WTIで52.65ドル、Brentで61.74ドルである。

この水準を上抜けすると各々10ドル程度価格レンジが切り上がることになるため、本日はこのラインを攻防戦としてもみ合い推移することが予想される。

原油価格は一旦上昇余地を探る動きになると考える。昨年からの下落は循環的な景気の減速に、米国の中国制裁が重なり、景気の先行きが懸念されての下落だったと考えられるが、それを受けた株価の急落などもあって11月末、12月末を意識したファンドの売りが嵩んだことでオーバーセルの状態になったことから、1月からOPECの減産が始まることもあり、買戻しが入りやすいため。

また、昨年後半のリスク資産価格下落の主因の1つとなった米国の利上げも、そのペースが鈍化すると期待されていることも金融面で価格を支えると考える。

とはいえ、米中貿易戦争の長期化や北米の増産がQ119も緩やかに増加すると予想されること、年後半にかけて米国の減税効果が剥落することから上値も重く、本格的に上昇に転じるのは2020年以降のインドの人口ボーナス期入り以降となるのではないか。

足元の景気循環銘柄価格下落の主因の1つである米中貿易戦争であるが、どのように決着（長期的な決着）するか現時点で誰も見通すことはできないが、恐らく米国は「中国が西側の仕組みに組み入れられることを承諾します」というまで継続すると予想する。

そして、それほど短期決戦にはならないと考えられるため、比較的長い間景気にマイナスに作用すると予想されることから、原油を始めとする景気循環系商品価格の下押し要因となるだろう。

短期的には投機筋動向が価格に影響を与えやすいが、12月18日付のWTIの投機筋ポジションは、ロングが前週比▲1,869枚の502,715枚、ショートが▲1,971枚の193,107枚、Brentは12月18日付でロングが▲967枚の260,466枚、ショートは▲13,370枚の108,466枚となっている。

なお、政府閉鎖の影響で12月18日以降、データは更新されていない。

中長期的には中国の人口ボーナス期が2030年頃まで続く事、2020年頃からはインドも人口ボーナス期に入り需要の増加が見込まれることから構造的に需要増加が見込めるため強気である。

なお、EVが普及して原油需要は2035年～2040年頃にピークを迎えるとの見方が市場のコンセンサスとなりつつあるが、財政的なサポートが必要なEVは、市場の期待するようなペースで拡大するとは見ていない。

また、EV化が進むにつれて同時に発生する、軽量化目的の樹脂利用（化学製品向け需要の増加）も期待できること、液体燃料は保存や輸送の観点からみて依然割安であり、アフリカなどの新興国では引き続き利用されると予想されることから、2035年に「需要の伸びは鈍化」するものの、減少に転じると判断するのは早計と見る。

実際に減少に転じるのは世界的に人口伸びの鈍化が実感される頃（2050年頃）になるのではないか。

この見通しの上昇リスクを現物の需要・供給に分けてみてみると、需要面は原発事故などの突発事象で他のエネルギーを原油で代替せざるを得なくなった時がこれに当たるが、これはなかなか想定し難い。

供給面は、以下のようなものが上昇リスクと考えられる。

1．中東情勢の悪化

2．上流部門投資低迷の影響

1．の中東情勢はより混迷を極めている。年初は、「米国+イスラエル+サウジ」vs「イラン+ロシア」という構図だったが、米国の大使館移転や、サウジアラビア　ムハンマド皇太子のジャーナリスト殺害疑惑などで、米国・サウジアラビアの関係がギクシャクしてきている。

OPECもカタールが脱退、反サウジアラビアの姿勢を強め、イランもOPECの継続についてやや懐疑的な見方を示すなど、「景気後退局面・需要減速局面での産油国のエゴ」がむき出しになりつつある。

通常であれば増産攻勢が強まり、価格の下落要因となりそうだが、軍事的な衝突やサウジ対する制裁やそれに対する報復としての原油輸出停止も、ムハンマド皇太子が今のポジションにいる以上ない話ではない。

仮に、イランやサウジが軍事的に衝突した場合や、米国のイランに対する制裁が貫徹され、本当にイランが原油輸出できなくなるような場合には、ホルムズ海峡封鎖の可能性が高まるため、原油価格が100ドルを超えても何ら不思議はない。

金融面・政策面では、以下の要因が上昇リスクとなる。

1．米金融規制緩和

2．米景気拡大ペースの鈍化に伴う利上げペースの減速

3．2．に限らず長期金利が日欧の低金利政策の継続で低下する場合

4．米中貿易戦争が終結する場合

1．は中間選挙で民主党が下院を押さえたため、その可能性はほぼゼロになった。

2．は足元の統計減速で、来年の利上げペースが鈍化する可能性が出高まっている。FOMCメンバーもハト派的な論調が増えてきており、2019年以降の利上げペースは当初予想よりも減速すると予想される。

4．は短期的に貿易分野で米中が合意することはあるかもしれないが、長期的な覇権を競う争いであるためそう簡単に終息するとは思えない。

下落リスクは需要面は何かしらの信用リスクが顕在化することが材料となる。

1．中国の金融市場・住宅市場正常化推進加速

2．米国の中国制裁強化による中国の財政状況悪化ないしは地方政府のデフォルト

3．地政学的リスク（特に需要面では欧州の混乱）の顕在化

4．北朝鮮戦争の開戦や中東情勢悪化を受けたリスク回避の動きの強まり

5．株価の調整

6．トランプ政権の保護主義政策推進

7．新興国の財政状況悪化ないしはデフォルト

1．の中国の金融市場・住宅市場正常化は不採算の国家プロジェクトを見直すなど緩やかに調整が起きているが、足元は米国の制裁強化の影響でむしろこちらにブレーキを踏む動きになっている。

2．は構造的な中国の経済成長減速に、米国の制裁強化が重なっているためデフォルトまでは行かなくとも地方政府の財政状況が悪化し、地域経済に影響を与える可能性は低くなくなっている。

3．は既に顕在化しつつあるが、欧州で与党が野党に敗れ、極右・極左が台頭することや、Brexitがハードなものになる可能性は2019年以降の重要なリスクの1つである。

中東についてはイランと米国の対立、イランとサウジの対立継続がリスク要因だ。イスラエルでの大使館移転の動きの拡大が、中東諸国を刺激し、イスラエルとアラブ諸国の対立が深まるリスクも無視できない。

5．は既に顕在化した。株価下落のきっかけは7月のFOMCでの利上げ以降の金利上昇で、米2年-5年金利が逆転したのを「景気後退」と株式市場参加者が判断、過剰に反応し、ファンドの閉鎖も伴いながらポジション解消が進んでいる。今や最大の下落要因となっている。

6．は同盟国に対しては事前の期待通り常識的な落としどころを探る動きになりつつある。しかし大統領選挙まで「戦う大統領」のポーズを示しておかなければならないため、何かしらの果実を得るまで関税問題は解決しない。

7．は米国の利上げ継続などで新興国からの資金流出が継続すると、現実のものとなるかもしれない。中国はベネズエラに対して622億ドル程度の融資（The Inter-American Dialogue調べ）をしていると考えられ、これは1,300億ドル程度と言われるベネズエラの外貨建て債務（+PDVSA債務）の5割近くに相当する。

仮にデフォルトしたり、政権が倒れた場合、ベネズエラの次期大統領がこの契約は無効として、IMFや米国に泣きつく可能性はあり、この場合の中国は債権放棄を余儀なくされる可能性がある。

この場合、中国国家開発銀行や中国輸出入銀行の負担となり、最終的には中国政府の負担となる。崩壊の危機に直面しているベネズエラであるが、これ以外の国もデフォルトする可能性はあるため、氷山の一角ともいえる。今のところベネズエラ問題のみで中国が崩壊するとみる向きは少ないが、そのリスクは無視できない。

供給面は、以下の要因が主な下落リスクシナリオだ。

1．北米の増産加速

2．OPECの結束の揺らぎ

1．は米国のパイプラインのキャパシティ問題もあり、増産ペースは鈍化している。原油価格が採算ラインに乗ってから増産が始まるまでの時間差や新しいパイプラインの稼働時期を考えると、今年から再び増産ペースが加速すると予想される。

2．は、12月のOPEC総会の結果を見てもわかるように、出口を模索する状態にはない。

ムハンマド皇太子の強硬姿勢に嫌気が指し、財政状況も厳しくなったカタールがOPEC脱退を決定するなど、結束にはほころびが出始めている。イランの減産分をサウジが肩代わりするなど、対立国の利害関係が対立しており、イランの脱退で生産調整が機能しなくなる可能性もある

石炭価格はじりじりと水準を切り下げる展開となっている。北朝鮮への制裁強化や中国の環境を意識した減産の影響で需給がタイト化し、価格水準が大きく切り上がったが、現在の供給環境を所与のものとしたとき、価格動向を左右するのはやはり景況感、すなわち需要動向である。

最大消費国である中国の景況感は悪化しており、需要面では石炭価格には下押し圧力が掛かりやすい状況になっている。当面、100ドル挟みの展開になると予想される。

なお、米国と北朝鮮の交渉が進捗し、制裁が緩和された場合にはさらに価格は下押しされることになると予想される。しかし、北朝鮮が核開発を継続している可能性が高い中、制裁緩和の可能性は高くない。

それよりは、米中貿易戦争の激化で中国が米国に従わない、親北傾向を強める韓国が非合法に北朝鮮に対する制裁を緩和する、という展開はあり得るだろう。

ただし、環境規制強化の世界的な流れを受けて、上流部門投資が抑制される見通しであることに伴う供給制限から下値余地も限定されると考える。この場合、石炭先物の期先の価格が目安として参考になるが、85ドル程度が下値の目途になるのではないか。

---≪LME非鉄金属≫---

LME非鉄金属価格は下落した。米中貿易戦争の進展期待を受けて価格が上昇していたが、昨日はパウエル議長が講演で、「バランスシートは今よりもずっと小さくなる」と発言したことがタカ派的と捉えられ、ドルが買い戻されたことが価格を下押しした。

非鉄金属価格は米中の金融面での政策期待と、昨年後半の売られすぎからの反動で上昇するが、米中貿易戦争がそう簡単に解決しないとみられることから春先にかけて再び下落、原油価格が減産などの影響で6月頃に向けて上昇する中、実質金利の低下で非鉄金属価格も上昇するとみられるものの、秋口にかけては米減税効果の一巡から再び下落、2020年にかけてはインドの人口ボーナス期入りを背景に需要面が価格をけん引すると考える。

ただし、米中貿易戦争は一時的な緩和はあるものの今後も継続する見込みであること、欧州の景況感悪化に伴う政情不安の高まり、英Brexitがハードなものになる可能性があること、といった現在顕在化しつつあるリスク要因が景気に対する懸念を強めるため、特に上期中は下振れリスクを意識する必要がある。

そして、それほど短期決戦にはならないと考えられるため、比較的長い間景気にマイナスに作用することになるため、非鉄金属を始めとする景気循環系商品価格の下押し要因となるだろう。

そしてこうした制裁の影響は顕在化しつつある。中国工業部門利益は、年初来ベースで前年+11.8%の6兆1,169億円（1-10月期+13.6%の5兆5,212億元）、11月は▲1.8%の5,948億円（前月+3.6%の5,480億元）と減速が鮮明となっている。構造的・循環的な景気減速に加え、米国の制裁の影響が顕在化していることは間違いなさそうだ。

なお、構造的に工業金属需要が増加し、価格が上昇するのはおそらく次の需要のけん引役となるインドが人口ボーナス期入りする来年以降になるとみており長期的には強気の見通しである。

短期的には投機筋の動向が重要になるが、1月4日付のLMEポジションには跛行性がみられたが、総じて軟調だった。

銅、鉛、アルミはロング・ショートともポジションを減らしたがよりロングの解消圧力が強かったためネtット買い越しは減少。ニッケル・錫はともにポジションを増加させたがロングの増加が大きくネット買い越し幅を拡大している。

亜鉛はロング・ショートとも増加したが、ショートの増加が大きかったためネット買い越し幅を縮小させた。背景には2019年の増産見通しがあると考えられる。

2019年、亜鉛は生産増加が見込まれている。主なところは以下の通りで、中国外の国の7割を占める生産者の生産計画が前年比+10%の58万トンになるとみられている。また、Antaikeは2019年の中国の生産を湖南省、雲南省のプロジェクトの増産で前年比+3.6%（+15万トン）を見込んでいる。

・Glencore　2019年の生産見通しを前年比+3%の119.5万トン（Lady Loretta鉱山がフル操業になる、環境面をクリアしたことでMcArhur River鉱山の生産が増加する）

・Goldcorp　Penasquito鉱山の生産が前年比+42%の56,000トンに

・TechのAntamina鉱山の生産が40万トン超を計画していること（2019-2022年の生産ターゲットは42万トン）

投機筋のLME＋CME銅ネット買い越し金額は昨年12月21日に80.3億ドルの最低値を付け先週は105.6億ドルまで回復したが、1月4日時点では94.4億ドルまで買い越し額を縮小させた（前週比▲10.6%）。一方買い越し枚数もトン数換算ベースで一時2,965千トンまで減少したが、28日時点では3,405千トンまで回復、その後4日時点では3,105千トンまで減少している（▲7.5%）。

金額ベースの買い越し額減少幅が大きいことから、投機の売り以上に下落圧力が強かったことを示している。

中長期的な見通しは人口動態が重要になるが、中国の人口ボーナス期は2030年頃まで続く事、2020年頃からインドが人口ボーナス期に入ることから構造的な需要増加はまだ継続すると見ており、強気のスタンスを崩していない。

一帯一路構想は「中国の周辺国の実効支配」を目的とするものであることは明確であり、このまま世界中がすんなりこれを受け入れるかは微妙だ。実際パキスタン、ネパール、ミャンマーの水力発電プロジェクトが相次いでキャンセルになっている。マレーシアの鉄道案件も先送りとなった。

また、2018年の軍事費も前年比+8.1%の1兆1,069億元と大幅に積み増しされており、中国が軍事的に周辺国を支配しようとしているのは明らかである。

恐らく、市場が期待していたほどのペースで一帯一路政策が進行することはないだろう。そんな中、10月の米中首脳会議で安倍首相は透明性を高めることなどを前提に、一帯一路構想への協力を約束した。

中国の資金繰りが悪化している可能性は高く、中国は日本の支援を欲しがっている、とも考えられる。軍事衝突を回避しつつ、中国をたたく戦略を採用している米国がこれを看過するかは疑問である。

この見通しの上昇リスクは需要面では、

1．中国の景気刺激策の実施

2．環境規制の強化で特殊需要が増加する（軽量化目的のアルミ、EV向けのニッケル・銅（通常25キロ/台の銅が使われるが、EVは80キロ/台が使われる）、蓄電池としての鉛、コバルトなど）

3．トランプ政権のインフラ投資計画実施

4．米中貿易戦争が終結する場合

などが考えられる。

1．は米国の経済制裁を受けて、構造的な景気の軟着陸を目指すには内需刺激しかなくなっており、預金準備率の引き下げや、住宅セクターの再度の過熱を容認する可能性は排除できなくなっている。

ただ、既に預金準備率の引き下げは実施されているが地方政府財政も逼迫していることから支出の拡大となる公共投資の規模拡大は限定されると予想される。

2．の環境規制強化の流れの中でのEVブームは、若干鎮静化している。EV普及のためには補助金負担は必須であり、景気が減速する中ではなかなか積極的にEV政策を推し進められないことが背景にある。よって、市場が期待しているほどのペースで普及するとは見ていない。

3．はそもそも大きな政府を目指している民主党の理解が得られやすいため、メキシコとの壁は作らないと思うが一部実施される可能性は高まった。

4．は短期的に貿易分野で米中が合意することはあるかもしれないが、長期的な覇権を競う争いであるためそう簡単に終息するとは思えない。

供給面は個別性が強いが、以下が上昇リスク要因として挙げられる。

1．大規模鉱山の減少に伴う安価な資源確保環境の悪化（コストを掛ければ採掘できる。リサイクルの充実は必須）

2．中国の環境規制強化に伴う減産の継続

3．石炭価格上昇による生産コスト（電力コスト）の高止まり

金融面・政策面では、以下が主な上昇リスク要因だ。

1．米金融規制緩和

2．米景気拡大ペースの鈍化に伴う利上げペースの減速

3．2．に限らず長期金利が日欧の低金利政策の継続で低下する場合

1．は中間選挙で民主党が下院を押さえたため、その可能性はほぼゼロになった。

2．は足元の統計減速で、来年の利上げペースが鈍化する可能性が出てきた。FRBパウエル議長を含むFOMCメンバーもハト派に傾きつつある。

下落リスクは多く、以下があげられるが主に信用リスクの拡大が要因の軸となる。

1．中国の金融市場・住宅市場正常化推進加速

2．地政学的リスク（特に需要面では欧州の混乱）の顕在化

3．株価の調整

4．米輸入規制強化並びにそれに対する報復

5．ベネズエラをはじめとする新興国のデフォルト

2．は既に顕在化しつつあるが、欧州で与党が野党に敗れ、極右・極左が台頭することや、Brexitがハードなものになる可能性は2019年以降の重要なリスクの1つである。

3．は既に顕在化した。株価下落のきっかけは7月のFOMCでの利上げ以降の金利上昇で、米2年-5年金利が逆転したのを「景気後退」と株式市場参加者が判断、過剰に反応し、ファンドの閉鎖も伴いながらポジション解消が進んでいる。今や最大の下落要因となっている。

4．は同盟国に対しては事前の期待通り常識的な落としどころを探る動きになりつつある。しかし大統領選挙まで「戦う大統領」のポーズを示しておかなければならないため、何かしらの果実を得るまで関税問題は解決しないだろう。

5．は米国の利上げ継続などで新興国からの資金流出が継続すると、現実のものとなるかもしれない。中国はベネズエラに対して622億ドル程度の融資（The Inter-American Dialogue調べ）をしていると考えられ、これは1,300億ドル程度と言われるベネズエラの外貨建て債務（+PDVSA債務）の5割近くに相当する。

---≪鉄鋼原料≫---

中国向け海上輸送鉄鉱石スワップ価格は小幅下落、原料炭スワップ先物は下落、鉄鋼製品価格も下落した。人民元がやや人民元高方向に振れたことで自国通貨建ての鉄鋼製品価格が下落、鉄鉱石も連れ安となった。

鉄鉱石価格は現状水準で推移すると考える。中国政府が景気刺激のために金融緩和を実施してること、冬場の鉄鋼生産抑制継続による鉄鋼製品価格の高止まりが、投機的な観点での鉄鉱石買いを誘うと考えられること、季節的に輸入鉱石の需要期に当たること、環境面を意識した高品位鉱選好の動きは継続するとみられることが価格を押し上げるが、中期的には鉄鋼製品生産の減速で鉄鋼向け鉄鉱石需要の減速が予想されることが、価格の上値を押さえると考えられるため。

12月の中国鉄鋼業PMIは44.2（前月45.2）と低迷。特に生産削減方針を受けて生産の減少（47.6→39.1）が顕著だ。新規受注は国内向けがやや回復（35.4→39.5）したものの、輸出新規受注が大幅に減速（43.2→35.8）しており、地合いは弱い。

ただし完成品在庫（58.8→45.9）、原材料在庫（54.8→47.7）と在庫水準が低下していることが、鉄鋼製品・鉄鋼原料価格を下支えしよう。

こうした国内外の減速による景況感の悪化、とくに中小企業の景況感悪化を回避するために中国政府は減税や公共投資実施などの対策を行う方針を、中央経済工作会議で示した。

ただし、同時に地方政府の財政状況も厳しく、バブルを誘発するほどの公共投資も実施できないため、恐らく金融緩和程度に止まり、鉄鋼製品、鉄鉱石価格の下支え要因にはなるが、価格を大きく押し上げるほどの効果はないと見る。

なお、米中貿易戦争がどのように決着するか、現時点で誰も見通すことはできないが、恐らく米国は「中国が西側の仕組みに組み入れられることを承諾します」というまで継続すると予想する。

そして、それほど短期決戦にはならない（長期的な解決には時間がかかる）と考えられるため、比較的長い間景気にマイナスに作用することになるため、非鉄金属を始めとする景気循環系商品価格の下押し要因となるだろう。

結局、工業金属の最大消費国である中国への制裁は緩和はすれども継続する見込みであるため、工業金属需要にとってマイナスに作用することは避けえない。

鉄鋼製品在庫は前週比+40.5万トンの833.7万トン（過去5年平均991.2万トン）であり鉄鋼製品価格は例年よりも高い水準を維持しそうだ。このことは鉄鉱石価格の下支え要因となる。

直近の統計では、鉄鉱石在庫が前週比+155万トンの1億4,055万トン、（過去5年平均1億964万トン）、在庫日数は前週比+0.4日の33.4日（過去5年平均30.4日）と例年の水準を上回った。粗鋼生産が駆け込み需要が剥落したためと考えられ、鉄鉱石価格を下押しするだろう。

長期的な見通しは人口動態が重要になるが、中国の人口ボーナス期は2030年頃まで続く事、2020年からインドが人口ボーナス期に入る見込みであることから構造的な需要増加はまだ継続すると見ており、強気である。

なお、アジア開発銀行は2016年～2030年のアジアのインフラ投資規模は26兆ドル（3,000兆円、年間1兆7,000億円）に達すると試算している。

また、2018年の軍事費も前年比+8.1%の1兆1,069億元と大幅に積み増しされており、中国が軍事的に周辺国を支配しようとしているのは明らかである。

上昇リスクについては、以下のようなものが考えられる。

1．中国の景気刺激策の実施

2．一帯一路構想が市場予想を上回るペースで実施される場合

3．米国のインフラ投資計画が実際に実施される場合

2．はそのプロジェクトの質（たち）の悪さから導入を見送る国が増えており、中国自体の資金繰りの問題もあって以前ほど高いリスクではない。

3．は民主党が選挙で下院の過半数を占めたことから実施の可能性が後退した。しかしそもそも民主党は大きい政府を標榜しているため、部分的な財政出動で合意する可能性はある。

下落リスクは信用リスク系のものが多いが以下が主なところだ。

1．中国の住宅バブル崩壊

2．中国のインフラ投資が財政悪化で規模が期待ほどにはならない場合

3．何らかの理由で北朝鮮に対する制裁が解除され、原料炭価格が下落する場合

4．地政学的リスクの顕在化

5．米輸入規制強化並びにそれに対する報復

6．ベネズエラをはじめとする新興国のデフォルト

2．に関しては地方財政が悪化していることは確かなようで、財政状況を悪化させるような財政追加出動よりは金融緩和に舵が切られる可能性が高く、その顕在化の可能性も高まっている。

4．は既に顕在化しつつあるが、欧州で与党が野党に敗れ、極右・極左が台頭することや、Brexitがハードなものになる可能性は2019年以降の重要なリスクの1つである。

5．は常識的な落としどころを探る動きになる、とみていたが結局、米中の貿易戦争は開戦となった（その他の地域に対する関税引き上げはこれとは別に存在）。

関税引き上げは消費税引き上げのような緊縮財政と同様の経済効果をもたらすため、景気には明らかにマイナスとなる。その結果、中国国内の鉄鋼製品価格を押し下げ鉄鉱石価格の押し下げ要因となるだろう。

6．は比較的現実のものとなるかもしれない。中国はベネズエラに対して622億ドル程度の融資（The Inter-American Dialogue調べ）をしていると考えられ、これは1,300億ドル程度と言われるベネズエラの外貨建て債務（+PDVSA債務）の5割近くに相当する。

---≪貴金属≫---

金銀価格は軟調な推移となった。パウエル議長の発言で「バランスシートがずっと小さくなる」と発言したことをとらえ、タカ派的と判断されたことで長期金利上昇・実質金利上昇・ドル高進行が起きたことが材量となった。

ほぼ投機商品と同じ値動きをするようになったプラチナは金銀に追随。パラジウムも下落したが、株価の戻りもあって下げは限定された。

金価格は再び上昇余地を探る動きになると考える。米国の政府閉鎖の長期化が懸念されていること、国防の要である米国防長官が事実上更迭され、米国の軍事的な政策が強硬になる可能性があること、米国の中国制裁は本気であり簡単に解除されない見込みであること、英Brexitの問題が何ら解決していないことが、安全資産需要を高めるため。

また、こうした一連の政策や循環的な景気の減速を受けて米国の利上げが想定よりも早く打ち止めになるのではないか、との見方が名目金利を押し下げる一方、原油がOPEC減産などの影響で上昇しており、期待インフレ率の上昇圧力となっていることから実質金利が低下する可能性が高いことも価格を下支えすると考える。

英Brexitの一番現実的な解は、「とりあえずBrexitの期限を延期する」であるが、足元の報道ではこちらに向けて一時的に英国に対する規制を緩和するなどの案が検討されているようだ。ただ、これは諸刃の剣で他のEU離脱を企図する国が、「我々にも同様の措置を」となれば、EUが瓦解するリスクも秘める。

なお、金価格は実質金利が切り下がってきたため、地政学的リスクがフルに影響すれば1,400ドル程度までの上昇はありえる状況になってきた（この辺りの分析は後日MRA's Eyeで解説の予定）。

なお、地政学的リスクの影響がないとすれば、実質金利で説明可能な水準である1,050ドル程度までの下落はあると考える。

銀は、Silver Instituteなどの分析では供給の減少と電気製品向けの需要増加で供給不足になっていると指摘されているが、それよりは金価格動向や貿易戦争の影響が強く意識され、対金で軟調な推移となっている。

今後についても金価格が軟調に推移することから水準を切り下げる動きになると考える。現在の金銀レシオは80に大きなチャートポイントが重なり、底堅い推移となりつつ過去最高水準を維持している。

足元、COMEXの金銀在庫レシオの金銀レシオに対する説明力が高いが、足元でも金銀在庫レシオは高い水準を維持している。記録的な水準まで積み上がった銀の取引所在庫の影響で、しばらくはこの80越えの水準を維持するだろう（詳しくは2018年10月19日付のMRA's Eyeをご参照ください）。

金銀レシオが80である前提であれば、地政学的リスクがフルに影響して1,400ドルになった場合、リスクプレミアムがはげ落ちて1,050ドルまで下落した場合に対応する銀価格は、17.5ドル、13.1ドルとなる。

金銀レシオが鉱工業生産などから説明可能な、長期の平均的な水準である74程度であれば、18.9ドル、14.2ドルとなる。

短期的な価格動向を占う上で参考になる投機筋の売買動向は、12月18日時点で金のロングが+12,568枚の182,168枚、ショートが▲2,893枚の106,208枚、銀のロングが+2,887枚の74,023枚、ショートが▲5,688枚の54,192枚となっている。

なお、政府閉鎖の影響で12月18日以降データは更新されていない。

PGM価格は金銀価格が上昇するため同様に上昇するとみるが、世界景気が減速するとの見方が強まっていること、世界的に自動車販売に減速感がみられることで、主用途である自動車向け需要が減速するとみられることが上値を押さえると考える。

パラジウムはリースレートが30%を超える状態が続いており、実際の需給が非常にタイトであることを示している。しかし期先のリースレートは20%台前半に低下しており、需要の減速が徐々にパラジウム価格にも下押し圧力となる可能性が高まっている。

米国の12月の自動車販売は1,750万台（市場予想1,724万台、前月1,740万台）と小幅に回復している。しかし、世界的な景気の減速や関税の引き上げなどの影響で2019年の自動車販売は減速する、というのが市場のコンセンサスとなりつつある。

12月の米消費者信頼感は128.1と前月の136.4から大幅に減速した。6ヵ月以内に自動車を購入すると答えた人の比率も12.7と前月の13.8から減速している。これは今年の7月以来の低水準だ。

FRBの利上げも限定的ではあるが継続する見込みであり、自動車メーカーのディーラー向けのインセンティブ負担も重くなることが予想され、自動車関税引き上げが宣言通り実施されるのであれば、自動車販売は減速する可能性が高く、PGM価格を下押しすると予想される。

中国の11月の自動車販売（工場出荷台数）は前年比▲13.9%の254.8万台（10月▲11.7%の238万台、9月▲11.6%の239万4,100台、8月▲3.8%の210万3,400台、7月月▲4.0%の188万9,100台）と5ヵ月連続でマイナス成長となり、同国の耐久財需要が減少していることが伺える。

弊社は需給面の見通しに関しWPICの見通しを参考にしているが、直近の見通しでは2018年のプラチナの需給は50万5,000オンスの供給過剰と、前回発表の29万5,000オンスから供給過剰幅が引き上げられた。2019年についても45万5,000オンスの供給過剰が見込まれている。

2019年の自動車向けの触媒需要は前年比▲40万オンスとなる一方、供給は、南アフリカ（+5.5万オンス）、北米（+4.5万オンス）の増産がロシアの減産（▲2万オンス）を相殺、供給が+13万オンスとなることで需給の緩和感が強まる見込み。

この結果、地上在庫は312万オンス（2018年　266万5,000オンス））に増加する見込みで、在庫日数も146.8日（128.4日）と増加見込みであり、在庫の顕著な増加が価格上昇を抑制することになろう。

なお、南アフリカのPGM生産指数は9月時点で108.00（季節調整前）と過去5年平均を回復した。今の需要動向をみるとよりプラチナ需給が緩和し、パラジウムの供給は不十分で両者のスプレッドは、需給面からまた拡大する可能性が出ている。

12月18日現在、CFTCのプラチナポジションはロングが▲1,278枚の46,981枚、ショートが▲1,674枚の35,594枚、パラジウムはロングが▲181枚の17,596枚、ショートが+261枚の3,793枚となっている。

なお、政府閉鎖の影響で12月22日以降データは更新されていない。

---≪農産品≫---

シカゴ穀物市場は軒並み下落した。米中貿易交渉の進展期待で価格が上昇するとみられたが、中国商務省が「いかなる農産品やエネルギー購入にもコメントを控える」としたことで、期待ほどではないのではとの見方が広がったこと、パウエル議長の発言がタカ派的と捉えられたことでドル高が進行したこと、ブラジルの大豆生産見通しがアナリスト予想を上回ったことが材料となった。

CONAB発表の大豆作付面積は3,578万ha（市場予想3,600万ha、前月3,579万ha）、単収が3,322キロ/ha（3,281キロ/ha、3,354キロ/ha）、生産が1億1,880万トン（1億1,812万トン、1億2,007万トン）と、単収の改善で市場予想・前月予想も上回った。

トウモロコシは作付面積は1,665万ha（市場予想1,715万ha、前月1,667万ha）、単収が5,476キロ/ha（5,419キロ/ha、5,464キロ/ha）、生産が9億1,190万トン（9,304万トン、9,110万トン）と、こちらも単収の改善で市場予想・前月予想も上回った。

穀物価格は下押し圧力が強まる展開が予想される。2018-2019年の米穀物生産は豊作が見込まれており、さらにエルニーニョの発生が北米生産にプラスに作用すると考えられることが背景。また、ブラジルの生産見通しが強気であることも価格を下押ししよう。

ただし、米中の貿易協議が農産品分野で何らかの合意に至った可能性があることは、大豆価格を下支えすると考える。また、黒海周辺諸国の生産減少観測の強まりも、小麦価格を下支えすることになるだろう。

12月の米需給報告では、トウモロコシの在庫見通しが17億8,100万ブッシェル（市場予想17億4,400万ブッシェル、前月17億3,600万ブッシェル）、大豆が9億5,500万ブッシェル（9億4,400万ブッシェル、9億5,500万ブッシェル）、小麦が9億7,400万ブッシェル（9億6,500万ブッシェル、9億4,900万ブッシェル）と、総じて在庫は市場予想を上回っている。

12月18日付のCFTC投機筋ポジションは、トウモロコシのロングが+16,559枚の420,949枚、ショートが▲14,859枚の217,821枚、大豆のロングが+348枚の145,157枚、ショートが▲8,252枚の130,626枚、小麦のロングが+8,490枚の145,960枚、ショートが▲7,444枚の128,366枚となっている。

なお、政府閉鎖の影響で12月18日以降データは更新されていない。

◆本日のMRA's Eye

「2019年穀物価格見通し～米中貿易戦争に左右されつつも軟調推移か」

最後に穀物セクターであるが、まず穀物の最大生産国である米国の生産は、大豆の作付け面積が減少し、トウモロコシの作付け面積が増加することが予想される。

これは北米の生産者は10月～12月の大豆とトウモロコシ価格の水準を参考に、翌年の作付面積を決定する傾向が強いことによる。実際には12月時点の大豆・トウモロコシレシオをもとに種苗会社に種の発注をしている可能性はあるが、四半期平均価格を用いたほうが、説明力がわずかではあるが高いため、本稿では四半期平均を用いて分析を行った。

その結果、Q418の大豆平均価格は878セント/ブッシェル、トウモロコシが370セント/ブッシェル、大豆/トウモロコシレシオは2.37倍と、昨年の同じ時期の2.83倍と比較しても非常に低いため、大豆の作付面積は引き下げられる可能性が高く、大豆面積率は46.8%（誤差考慮後45.4%～48.2％）になると予想される。

トウモロコシの作付けが引き上げられ、大豆の作付けが引き下げられる、ということだ。

実際、米国の需給報告では、来年のトウモロコシの種子需要は前年比+4.4％の3,090万ブッシェルを見込んでおり、上記分析に伴うトウモロコシの作付面積予測（49.7％→53.2％、+3.5％の増加）と平仄が取れる。恐らく来年のトウモロコシの作付けは増える、と見ておいたほうが良い。

では価格はどうか。大豆面積率は大豆価格との相関が高いため、この面積率をもとに2019年の平均価格を推定すると、985セント/ブッシェル（841セント/ブッシェル～1,104セント/ブッシェル）程度になると予想される。

一方、トウモロコシは大豆・トウモロコシレシオの過去39年の数値を見ると、2.45倍程度が中心値である。作付け面積の調整で経済合理的な水準に落ち着くとするならば2.45倍は1つの目安となる。

この場合、トウモロコシ価格は402セント/ブッシェル（343セント/ブッシェル～450セント/ブッシェル）程度が予想される。

ただし、原油価格の低迷と景気の減速からガソリン向け需要が減少すると考えられるため、ガソリン価格の低迷が価格を押し下げ、エタノール向けの需要を減じ価格を下押しすると予想される。

また、今年はエルニーニョの発生が見込まれているため、基本北米は豊作となる可能性が高いことも価格を下押しするだろう。中国で発生している豚コレラの影響で飼料向けの需要が減少する可能性もあり得る。

この他、恐らく米中の貿易戦争継続に伴う中国の大豆輸入減少が大豆価格を押し下げ、同様にトウモロコシ価格も下押しすると予想される。結果、大豆・トウモロコシとも予想されるレンジの下限近辺での推移になるのではないか。

小麦に関しては、世界生産が前年比▲297万トンの7億3,341万トンと2015-2016年ライの低水準になると見込まれている。主にロシア（8,499万トン→6,850万トン、前年比▲1,649万トン）、EU（1億5,126万トン→1億3,760万トン、▲1,366万トン）、豪州（2,130万トン→2,000万トン、▲130万トン）、ウクライナ（2,698万トン→2,650万トン、▲48万トン）と、乾燥気候などの影響で生産減少が見込まれている。

需給バランスも供給が前年比▲1,415万トンの11億8,914万ブッシェルになる見通しである一方、需要の減少は▲231万トンの9億2,104万トンとなる見込みであり、▲1,184万トンの供給不足と、2012-2013年以来の供給不足が予想されており、総じて堅調な推移になると予想される。

ただし、穀物セクターの中でも年初来上昇率が+16.0%と高かったことから逆に増産になる可能性が高いこと、米国と中国の貿易戦争の影響で中国向けの硬質小麦需要が減少し米国内需給が緩和する可能性があること、「小麦は雑草」の格言通り豪州やカナダなどが結果的に増産で着地する可能性があることから、市場で期待されているほど小麦に関しては強気ではない。

チャート的には550セント/ブッシェル当たりが抵抗線として意識されるのではないか。

◆主要ニュース

・12月東京都心オフィス空室率　1.88%（前月 1.98%）

・11月日本景気動向指数速報　先行指数　99.3（前月改定　99.6）、景気一致指数　103.0（104.9）

・12月中国消費者物価指数　前年比+1.9%（前月+2.2%）
　生産者物価指数+0.9%（+2.7%）

・米週間新規失業保険申請件数　216千件（前週233千件）
　失業保険継続受給者数 1,722千人（1,750千人）

・パウエルFRB議長（投票権あり・中間派）、「FRBのバランスシートは今よりもかなり小さくなるだろうが、危機前よりは大きなものになる。正確な水準は分からない。」

・ボストン連銀ローゼングレン総裁（投票権あり・タカ派）、「データが国内外の経済成長の道筋をより明確に示すまでは、利上げ・利下げに向けて特定のバイアスはない。中国経済が予想よりもより大きく減速する可能性を懸念している。」

・アトランタ連銀ボスティック総裁（投票権なし・中間派）、「次の金利変更は利上げ・利下げ双方に可能性がある。」

・リッチモンド連銀バーキン総裁（投票権なし・タカ派）、「我々は経済を抑制しようとしているのではない。正常な状態に戻そうとしているだけだ。貿易を巡る不透明感が企業の計画策定に影響している。」

・中国商務省、「いかなる農産品やエネルギー購入にもコメントを控える。」

◆エネルギー・メタル関連ニュース

【エネルギー】
・DOE天然ガス稼働在庫　2,615BCF(前週比▲89BCF)
　東部　651BCF（▲10BCF)
　中西部　763BCF(▲35BCF)
　山間部　132BCF（▲15BCF）
　太平洋地区204BCF(▲16BCF)
　南中央　865BCF（▲13BCF)

・サウジ　ファリハエネルギー相、「OPECは在庫が通常水準を超えるのを容認しない。」

【メタル】
・GS、「今後3ヵ月の金価格は1,325ドル（従来見通し1,250ドル）、6ヵ月を1,375ドル（1,300ドル）、1,425ドル（1,350ドル）に引き上げ。」

◆主要商品騰落率

【上昇率上位5商品】

商品名（カテゴリー）/前日比上昇率/年初来上昇率
1.CME木材 ( その他農産品 )/ +1.66%/ ▲0.78%
2.NYM灯油 ( エネルギー )/ +1.05%/ +13.07%
3.TCM原油 ( エネルギー )/ +0.94%/ ▲1.56%
4.DME Oman ( エネルギー )/ +0.84%/ +14.02%
5.ICEココア ( その他農産品 )/ +0.77%/ ▲1.95%

【下落率上位5商品】

商品名（カテゴリー）/前日比上昇率/年初来上昇率
68.CBTオレンジジュース ( その他農産品 )/ ▲2.31%/ ▲3.56%
67.CBT大豆ミール ( 穀物 )/ ▲2.01%/ +2.09%
66.TCM天然ゴム ( その他農産品 )/ ▲1.93%/ +6.57%
65.CBT大豆 ( 穀物 )/ ▲1.76%/ +1.47%
64.TGEトウモロコシ ( 穀物 )/ ▲1.58%/ ▲1.46%

※弊社が重要と考える主要商品の前日比騰落率上位・下位5品目です。
※限月交代に伴う価格の不連続性は考慮されていません。予めご容赦ください。

◆主要指標

【為替・株・金利・ビットコイン】
NY ダウ :24,001.92(+122.80)
S&P500 :2,596.64(+11.68)
日経平均株価 :20,163.80(▲263.26)
ドル円 :108.45(+0.28)
ユーロ円 :124.71(▲0.15)
米10年債利回り :2.74(+0.03)
独10年債利回り :0.26(▲0.02)
日10年債利回り :0.02(▲0.01)
中国10年債利回り :休場( - )
ビットコイン :3,631.23(▲372.76)

【MRAコモディティ恐怖指数】
総合 :24.23(▲0.09)
エネルギー :47.90(▲0.08)
ベースメタル :16.36(+0.06)
貴金属 :13.87(+0.33)
穀物 :14.93(+0.91)
その他農畜産品 :24.41(▲0.71)

【主要商品ボラティリティ】
WTI :59.77(▲0.15)
Brent :56.30(▲0)
米天然ガス :75.09(+0.19)
米ガソリン :48.91(▲0.29)
ICEガスオイル :32.82(▲0.04)
LME銅 :14.35(▲0.04)
LMEアルミニウム :16.35(+0.04)
金 :15.24(+1.16)
プラチナ :15.78(▲0.12)
トウモロコシ :14.21(+1.2)
大豆 :15.24(+1.16)

【エネルギー】
WTI :52.59(+0.23)
Brent :61.68(+0.24)
Oman :61.01(+0.51)
米ガソリン :142.29(▲0.25)
米灯油 :190.05(+1.97)
ICEガスオイル :561.00(±0.0)
米天然ガス :2.97(▲0.02)
英天然ガス :59.87(▲0.16)

【石油製品（直近限月のスワップ）】
Brent :61.68(+0.24)
SPO380cst :378.00(▲1.07)
SPOケロシン :76.05(+0.35)
SPOガスオイル :74.12(+0.38)
ICE ガスオイル :75.30(±0.0)
NYMEX灯油 :189.49(+0.84)

【貴金属】
金 :1286.24(▲7.32)
銀 :15.56(▲0.19)
プラチナ :819.95(▲5.82)
パラジウム :1327.40(▲1.45)
※ニューヨーククローズ。

【LME非鉄金属】
（3ヵ月公式セトル）
銅 :5,932(▲50:23.5C)
亜鉛 :2,454(▲39:22B)
鉛 :1,973(▲5:13C)
アルミニウム :1,857(▲6:13C)
ニッケル :11,290(+25:65C)
錫 :20,200(+55:75B)
コバルト :45,000(+1,000)

（3ヵ月ロンドンクローズ）
銅 :5916.50(▲47.00)
亜鉛 :2454.50(▲34.00)
鉛 :1976.50(+13.00)
アルミニウム :1852.00(▲1.00)
ニッケル :11230.00(▲20.00)
錫 :20105.00(▲40.00)
バルチック海運指数 :1,238.00(▲24.00)
※C=Cash2M　コンタンゴ、B＝Cash2M　バック

【鉄鋼原料】
62%鉄鉱石スポット（CFR青島） :休場( - )
SGX鉄鉱石 :74.05(▲0.17)
NYMEX鉄鉱石 :73.98(▲0.08)
NYMEX原料炭スワップ先物 :195.5(▲1.00)
上海鉄筋直近限月 :3,656(▲158)
上海鉄筋中心限月 :3,524(±0.0)
米鉄スクラップ :373(±0.0)

【農産物】
大豆 :895.50(▲16.00)
シカゴ大豆ミール :312.60(▲6.40)
シカゴ大豆油 :27.94(▲0.38)
マレーシアパーム油 :2087.00(▲17.00)
シカゴとうもろこし :376.25(▲5.75)
シカゴ小麦 :513.75(▲6.25)
シンガポールゴム :157.80(▲1.30)
上海ゴム :11375.00(▲165.00)
砂糖 :12.67(▲0.20)
アラビカ :104.25(▲1.05)
ロブスタ :1515.00(+1.00)
綿花 :72.85(▲0.28)

【畜産物】
シカゴ豚赤身肉 :64.08(+0.30)
シカゴ生牛 :124.88(+0.08)
シカゴ飼育牛 :146.75(▲0.08)

※全ての価格は注記が無い限り、取引所で取引される通貨建。
※限月交代に伴う価格の不連続性は考慮されていません。予めご容赦ください。

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2019-01-11ドル高進行で総じて軟調 MRA商品市場レポート for PRO